中国中免(601888)：毛利率持续修复 期待旺季表现

　　结论与建议：

    　　业绩概要：

    　　公司发布2023 前三季度业绩预告，预计前三季度实现营业总收入508.4 亿，同比增29.1%，录得净利润52 亿，同比增12.3%；据此测算3Q 实现营收149.8 亿，同比增27.9%，录得净利润13.3 亿，同比增93.2%。3Q 业绩符合预期。

    　　点评：

    　　追求规模和利润均衡增长，毛利率持续修复。收入端，尽管3Q 面临海南淡季，受益产品结构持续优化、及众多品牌陆续进驻，一站式购物体验不断升级，公司营收表现整体稳健，3Q 营收环比基本持平（2Q 营收为150.9 亿）；成本方面，受益折扣力度缩窄，今年以来，公司主营毛利率逐季恢复，1-3Q 主营毛利率分别为28.75%、32.47%和34.27%，3Q 毛利率同比提升10pcts 左右；费用上，3Q 出入境持续复苏，全国来看民航客机执飞架次恢复至2019 年同期的45%-50%，推测3Q 北上广机场扣点将环比有所提升，也是3Q 净利润率环比下降1.5pcts 的主要影响因素。

    　　凤凰机场二期开业，海南旺季将至表现可期。CDF 三亚凤凰机场免税店二期项目于9 月7 日开业，建筑面积约5000 ㎡ ，涵盖精品、香化、电子产品、酒类等众多免税商品，总共300+国际品牌入驻，其中诸多国际大牌为首次入驻凤凰机场。

    　　据海口海关，中秋、国庆双节期间海关共监管离岛免税销售金额13.3 亿，免税购物人数17 万人次，较2022 年国庆分别增长117%和143%，客单价约为7824 元/人（五一期间约为8100 元/人）。整体来看，双节期间离岛免税销售表现可圈可点，但销售额较2021 年国庆有所回落（2021 年为14.7 亿），我们认为以疫情封控放开后，离岛免税受境外分流难以避免，但随着4Q 海南旅游旺季来临，我们对4Q 销售展望总体乐观，低基数下将呈现较好的增长态势。

    　　后市展望，考虑年终旺季和电商大促，4Q 促销力度环比来看或将有所加大，但由于基期较低，毛利率仍将呈复苏态势；口岸店来看，出入境稳步复苏，机场免税店经营也将随之逐步修复。中长期来看，市内免税店政策落地预期仍在，公司积极推进市内店考察、选址等前期准备，未来公司业态将进一步完善；此外，公司与品牌合作力度加大，会员体系打磨也更加成熟，消费者体验有望持续提升。

    　　考虑分流和海南客单价等因素，下调盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现净利润69.7 亿、89.亿和115.5 亿，分别同比增38.5%、28.8%和28.7%，EPS 分别为3.37 元、4.34 元和5.58 元，当前股价对应PE 分别为30 倍、23 倍和18 倍，目前估值已大幅调整，建议静候后续催化，逢低布局，维持“区间操作”的投资建议。

    　　风险提示：销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期