智飞生物(300122)：与GSK签署独家代理协议 未来业绩增长获得强劲动力

核心观点

    10 月9 日，公司宣布与GSK 签署协议，就GSK 的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK 将指定公司为合作区域内的独家进口商和经销商，负责带状疱疹疫苗在国内的营销和推广；协议期限超过3 年，总金额超过200 亿。此次代理协议签署，意味着公司商业化能力再获国际巨头认可，将为公司未来业绩增长注入强劲动力，进一步提高公司盈利能力。

    事件

    公司与GSK 签署独家经销和联合推广协议

    10 月9 日，公司发布公告，公司与GSK 签署协议，就GSK的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK 将指定公司为合作区域内的独家进口商和经销商。

    简评

    协议金额超200 亿规模，业绩增长获得强劲新动力按照协议约定，GSK 将指定公司为合作区域内（指中华人民共和国，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家进口商和经销商。在推广方面，公司负责带状疱疹疫苗 在合作区域内的营销和推广，GSK 有权自行决定在公司的市场推广活动之外制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。该协议期限自生效之日起，至2026 年12 月31 日止，有效期限超过3 年。

    此次公司与GSK 签署的独家代理协议，协议产品基础采购金额总计超200 亿，有效期限超过3 年，从而保障了公司协议产品的基础供应。参考公司与默沙东签署的代理协议履行情况，协议中约定的基础采购额可能是双方合作的下限，实际销售规模可能会超过基础采购额。本次代理协议落地，将为公司代理业务的业绩增长注入强劲动力，进一步提高公司盈利能力。

    进一步讨论RSV 疫苗战略合作，有望推动国内开发及商业化进程。除重组带状疱疹疫苗外，双方还约定将致力于进一步讨论尽快开展一项关于将GSK 的RSV 老年人疫苗引入合作区域的战略合作。公司同意授予GSK一项优先权，在合作区域内任何RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为公司的独家合作伙伴。GSK 的RSV 老年人疫苗已于2023 年5 月获FDA 批准上市，后续在欧盟、英国、加拿大、日本等地陆续获批，该协议的签署有望进一步推动RSV 疫苗在国内的开发及商业化进度，在惠及国内老年人群的同时，有望为公司业绩持续增长增添新的动力。

    商业化能力再获国际巨头认可，符合双轮驱动的长期战略。本次协议的签订，显示出公司专业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多国际巨头的认可。正常履行协议在充分利用公司市场营销网络的同时，有利于不断提升市场及商业化实力。此外，代理业务的持续增长，也能够促进公司持续扩大研发投入，增强技术创新能力，保障自主产品业务长期稳定发展，符合公司“技术&市场”双轮驱动的长期战略。

    盈利预测与投资评级

    预计下半年，9 价HPV 疫苗凭借公司发达的营销网络和行业领先的市场团队，叠加扩龄带来的适龄人群体量扩大，有望保持放量趋势，继续带动公司代理业务快速增长。自主产品方面，微卡、宜卡产品下半年有望加速准入及放量节奏，带动自主产品收入增长。展望未来，随着与GSK 的代理协议签署，公司将凭借其行业领先的销售团队和营销网络，推动GSK 带状疱疹疫苗销售，从而推动其渗透率持续提升，公司明年及以后的业绩增长将获得新的强劲动力。

    暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为486.34 亿元、650.81 亿元和790.95 亿元，归母净利润分别为92.19 亿元、126.27 亿元和156.20 亿元，表观分别同比增长22.3%、37.0%和23.7%（剔除新冠疫苗口径下归母净利润分别同比增长30.0%、37.0%和23.7%），折合 EPS 分别为3.84 元/股、5.26元/股和6.51 元/股，对应PE 分别为15.2X、11.1X 和9.0X，维持买入评级。

    风险分析

    1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

    4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。