聚和材料(688503)：光伏银浆龙头 N型时代充分受益

光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。2022 年，公司正面银浆出货量为1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000 吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022 年，营业收入从2.18 亿元增长至65.04 亿元，归母净利润从0.05 亿元增长至3.91 亿元，CAGR 达134%/197%。进入2023 年，公司业绩维持稳定增长，2023H1 公司营收41.81 亿元，归母净利润2.69 亿元，同比增长分别达到23.56%/24.71%。

    　　光伏需求高景气，N 型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025 年全球新增装机有望从345GW 增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW 增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022 年TOPCon 与HJT 等N 型电池单位银耗相比PERC 电池分别提升76.9%/95.4%，随着N 型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025 年光伏银浆市场需求为4739 吨/6396 吨/7928 吨，CAGR 为29%。

    　　行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015 年度的5%左右上升至2022 年80%。国产正面银浆格局较为集中，2022 年CR3 占比达到84%，2022 年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019 年的210.56 吨快速提升至2022 年的1374 吨，CAGR 达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。

    　　产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N 型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023 年公司名义产能将达到3600 吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足N 型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT 不同技术路线的产品需求，实现了 TOPCon 成套银浆和HJT 银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3 公司TOPCon 银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N 型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。

    　　盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N 型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025 年实现营收105.37、 139.40、163.14 亿元，同比增长62.0 %、32.3%和17.0 %，归母净利5.94、8.08、10.44 亿元，同比增长 51.8%、36.1%和29.2 %，对应PE 为19.85/14.59/11.30 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险。