牧原股份(002714)：月出栏缩量降重 新模式降本拓潜

　猪价周期已在底部，公司成本优势明显

    　　近期猪价持续磨底，肥猪尤其仔猪跌价有望带动行业母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。公司1~9 月累计出栏生猪4701 万头、同比增长4%，规模扩张稳步推进；同时，尝试共创共享新模式以多方拓潜、降低养殖成本，资金风险亦较低。我们维持盈利预测，预计公司23-25 年BVPS 分别为14.58、18.62、23.32 元，参考可比公司2023 年3.18x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司成本控制、资金优势明显，龙头地位稳固，我们给予公司23 年4.56x PB，对应目标价66.46 元，维持“买入”评级。

    　　月出栏缩量降重，2023 年出栏目标完成可期已完成约69%

    　　9 月出栏生猪537 万头，其中商品猪532 万头、商品猪销售均价15.82 元/公斤，我们估算商品猪出栏均重约117 公斤。与业内多数公司在9 月的出栏通常呈放量增重不同，牧原9 月生猪出栏缩量降重，或主要受公司出栏节奏与习惯影响。9 月末公司能繁母猪存栏301 万头、环比减少2.3 万头，或系母猪MSY 等生产性能提升、季度间调整扩张节奏等影响。23Q3 公司累计实现销售收入300 亿元，同比-12%、环比+10%，收入变化主要由生猪销量和价格变化导致。23Q3 牧原销售生猪1675 万头，同比+20%、环比+2%，其中商品猪1648 万头、同环比增量，仔猪同环比明显减少（或主要因仔猪需求疲软）；商品猪销售均价15.32 元/公斤，同比-30%、环比+9%。我们估算23Q3 公司或实现盈利10~20 亿元，同比下滑、环比扭亏。公司1~9月累计出栏生猪4701 万头，2023 年出栏目标已完成66%~72%，往年1~9月出栏量占全年比重约65%~77%，今年6800~7100 万头的目标完成可期。

    　　猪价周期已在底部，行业产能有望加速去化，关注产能去化加速

    　　2020 年非洲猪瘟疫情催化的猪周期见顶之后，国内猪价已先后经历了三次探底期（2021 年6 月~11 月、2021 年12 月~2022 年6 月、2022 年12 月~2023 年8 月）。近期肥猪仔猪持续跌价，考虑到目前行业供给仍较充足，我们预计23Q4 传统消费旺季猪肉需求有望回暖，但猪价或难以大幅上涨。

    　　而肥猪尤其仔猪跌价有望带动母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。

    　　成本控制领先，资金安全无忧

    　　据公司投关公告，牧原9 月生猪养殖完全成本约14.7 元/公斤，明显优于行业平均水平；同时，公司近期积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效，年底生猪养殖成本目标为14.5 元/公斤以下。

    　　截至23Q2 末，牧原的资产负债率约60%，低于生猪养殖上市公司平均的68%、处于2014Q1 以来的82%历史分位数，整体现金流相对充裕和安全。

    　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。