大型综合性电力上市公司，火电装机量位居全国第二。公司为国家能源集团下属核心电力公司，整合了集团的火电、水电等常规能源发电资产。截至2023 年6 月，公司控股装机容量10001.2 万千瓦，其中火电7273.9 万千瓦（占比72.7%），水电1495.1 万千瓦（占比14.9%），风电767.3 万千瓦（占比7.7%），光伏465万千瓦（占比4.6%）。受益于资产整合后装机规模和发电量的增长，公司营收保持较高速增长，2018-2022 年年均增速15.6%。
煤电联营优势突出，火电盈利能力不断提升。公司存量火电机组质量优质，利用小时数方面，2022 年火电机组平均利用小时数5158 小时，同期全国6000 千瓦及以上电厂发电平均利用小时仅为3687 小时。同时，火电机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，电煤保障能力强，市场竞争优势明显。成本端，公司背靠国家能源集团，在煤炭保供及长协煤履约等方面具备显著优势，燃料成本涨幅可控，在2022 年同行业大幅亏损情况下，实现归母净利28.25 亿元。展望年内，中长期煤价回归合理区间，公司火电盈利大幅提升。2023H1 公司入炉标煤单价为944.4 元/吨，同比下降2.5%。
大渡河水电外部环境优化，量价齐升有望贡献业绩弹性。大渡河流域为公司核心水电资产，外送通道不顺畅、电价偏低等因素制约其盈利能力。2025 年川渝特高压线路的打通将打开省内消纳空间，大渡河弃水现象有望改善；具有年调节能力的双江口水电站计划于2024 年投产，可提高下游大渡河17 个梯级电站枯期发电量，直接提升大渡河流域的年度平均上网电价水平。
新能源项目储备充足，带来增长新动能。公司上调十四五新能源装机规划至35GW，到2025 年清洁能源装机比例达40%。目前公司新能源项目开发进程明显加快。截至2023H1，公司新能源控股装机1232 万千瓦，其中风电装机767.3 万千瓦，光伏装机465.0 万千瓦。2023 年上半年公司获取新能源资源1500.95 万千瓦，核准/备案1175.16 万千瓦，开工283.74 万千瓦，新增装机173.32 万千瓦，在建620.01万千瓦，为后续新能源项目开发及投产提供保障。
投资建议。公司背靠国家能源集团，煤电一体化成本优势显著，火电业务有望迎来拐点；大渡河外部环境优化，有望改善解决消纳问题，水电板块有望实现量价齐升，迎来拐点；公司上调“十四五”新能源装机目标，成长空间快速打开。叠加电力体制改革深入利好释放，公司具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2023-2025 年营业收入分别为1936 亿元、1998 亿元和2084 亿元，同比增长0.48%、3.21%和4.28%；归母净利分别为79.16 亿元、92.41 亿元和107.19 亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为0.44/0.52/0.60 元，对应2023-2025 年PE 分别为8.3/7.1/6.1 倍，低于可比公司，公司具有资源优势和盈利修复弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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