华昌化工(002274)：老牌煤化工企业 新产能蓄势未来可期

　深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司2022 年营收、归母净利润分别为90、9 亿元，2015-2022 年复合增速分别达12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。

    　　煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至2023 年6 月的产能分别40、160 万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。

    　　联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至2023 年6 月，公司纯碱产能为70 万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021 和2022 年盈利逐渐回升，2022 年实现营收16.42 亿元，同比+28%。

    　　多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入2015-2022 年复合增速达24%。截至2023 年6 月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为32、6、10 万吨。2021 年，公司投资建设年产30 万吨多元醇及配套设施项目，截至2023 年6 月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。

    　　氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3 亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按2023 年9 月27日收盘价计算，对应PE 为9.3、8.5、6.7 倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。