债券波动性研究指南：从核心主体估值弹性看投资机会

　　摘要内容

    　　当前机构收益挖掘方面面临着一个两难的环境：一方面当前城投下沉行情火热，让机构想看下哪里还有收益可挖掘；另一方面，当前收益率已经处于相对低位，去年年底理财赎回潮的影响仍历历在目，哪些主体相对抗跌仍是值得思考的问题。

    　　因而主体去年的利差走势可以为解答上述问题提供参照系：当前多数主体利差挖掘空间是否充足，主要需要参考主体去年资产荒的环境下利差表现如何。因此，本文通过梳理截至2023 年9 月15 日存续债余额大于100 亿的信用债发行主体，复盘其去年四季度赎回潮期间信用利差的走阔情况，并结合当前利差相较于去年最低点的压缩空间，研判主体的投资机会。

    　　城投：城投主体利差于去年赎回潮期间走阔幅度集中在100-150bp 区间。

    　　其中，山东青岛、湖南、湖北的地市和区县级平台，目前利差多位于100bp左右，较2022 年低点仍有70-80bp 左右空间，整体修复速度不高，未来下行空间和概率仍较大，对于风险偏好较高的机构，有一定的挖掘机会。此外，山东济南、苏南、重庆、河南等地的省级、地市级平台，如济南西城、济南城投、长沙先导投控、两江集团、中原豫投等主体利差较去年最低点的利差空间尚足，但绝对利差水平集中于60-80bp 区间，可以作为风险偏好水平不高的投资者城投下沉的首选。

    　　产业：产业主体利差走阔幅度中枢较城投有所下移。其中。当前利差较去年低点仍有50bp 以上空间的多为央国企的地产主体，如万科、金茂、保利置业等，目前利差居近三年以来历史中枢左右及以上水平，未来有一定下行空间及概率。受“认房不认贷”等地产利好政策影响，此类地产主体或会迎来短期的调整，但长期的修复仍依赖于地产行业的实质性改善。部分非银金融、交通运输等行业的央国企，利差较去年低点仍有40bp 左右空间，考虑到其绝对收益水平不高，存在一定挖掘机会，但是或难以获得较为可观的超额收益。

    　　金融：金融主体抗跌能力相对城投和产业而言往往更强，上轮赎回潮中利差涨幅多在100bp 以内。其中，重庆银行、成都农商行、苏州银行利差历史分位数均超过（含）90%，YY 评级均在4 及以上，风险相对可控；且赎回潮期间利差走阔幅度均在30bp 左右，抗跌能力较强。我们认为这三家主体性价比较高，适合风险偏好中等及以上的投资者挖掘超额收益，其余主体亦存在一定的挖掘空间。

    　　风险提示：数据收集整理不全面或存在误差，城投平台统计口径有偏差，政策变动超预期。