根据近日公布的数据，海南省1-8 月旅客数量同比增37.5%，增长势头符合我们此前的预期。我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持，同时盈利水平持续提升。公司2 季度毛利率环比1 季度提升3.72 百分点至32.8%，基本符合年初目标，但是较正常水平仍有大幅提升空间。我们预计7、8 月的毛利率相比2 季度有进一步提升，产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头，烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加。营收层面，尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响，公司通过举办9 月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收。
公司以实现收入稳步增长，保障归母净利额作为全年首要运营目标。实现情况来看，纵使营收增长略慢于市场预期，下半年利润率恢复速度有望环比提升。鉴于目前库存及市占率已基本回归至健康水平，公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力。展望4 季度，公司将把握旅游旺季的营收增长潜力，依情况调整折扣力度以保障净利额目标。
库存优化及行业规范利好态势下，外部影响逐个消除，毛利率持续恢复。1）公司库存已经逐渐回归至健康水平，且品牌方给予的退货、换货政策保障公司回避大幅促销风险。2）随着5 月份海南省*一系列打击“套代购”走私的政策，行业内价格战情况已大幅改善。公司受到行业发展逐步规范利好，市占率在6月末已回升至85%，预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间。3）机场业务板块，现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好。4）市内免税政策有望在明年进一步优化。5）海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息，中期内的公司运营不会受到影响。
中长期内持续吸引核心客群，实现营收及利润企稳。伴随着消费力逐渐恢复，公司计划建设新项目并持续把握核心客群。美妆板块方面，海棠湾1 期香化馆已基本完成建设，预计10 月将开业；重奢板块方面，LV 和迪奥有税店预计将在11 及12 月开业；综合商业体方面，与太古合作的海棠湾3 期项目及洲际酒店项目将分别于2025 和2026 年开业运营。
盈利预测：基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性，我们维持此前的盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营收增速分别实现32.1%/14.4%/13.7%；归母净利润分别实现69.1 亿元、93.6 亿元、118.0 亿元。
估值：我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好。维持公司“买入”评级，目标价132.3 元人民币，基于29.0 倍 2024 年预测市盈率，对应低于2018 年以来均值1 个标准差。
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