恺英网络(002517)：怀旧为基、创新为翼 双赛道发展蓄力焕新生

　投资亮点

    　　首次覆盖恺英网络（002517）给予跑赢行业评级，目标价16.30 元（2023/24 年23/19 倍P/E）。恺英网络是A股游戏研发商，得益于子公司浙江盛和深度融合、股权厘清，迎来新生态。我们看好：1）公司深耕怀旧赛道基本盘，开拓创新赛道，重点新游提振业绩；2）布局VR/AI技术的长期增量。理由如下：

    　　浙江盛和生态融合，开启上市公司新篇章。2020~2022 年以子公司浙江盛和团队为主的新管理层就位、实现业务融合，期间公司营业收入CAGR 达55%。2022 年底浙江盛和CEO、恺英网络董事长金锋成为第一大股东。

    　　以“传奇奇迹”为基，怀旧赛道推陈出新构筑基本盘。传奇游戏超20年发展史，市场规模稳健、竞争优化、用户高付费。公司稳定上新《原始传奇》《天使之战》等流水破10 亿元的传奇/奇迹游戏。我们认为，公司研发端经验积累深厚，横向上能力拓展到“*”“石器时代”等更多怀旧IP 产品中；纵向上布局抖音、小程序和游戏盒子等，实现渠道创新、生态整合、社群运营，并与相关IP 方和发行方相互持股、深度产业协同，业务基本盘稳中有进。

    　　自主能力复用、外部资源赋能，年轻向IP 产品储备多元，创新赛道增量可期。公司以“年轻向IP+MMO/卡牌”等多品类策略来探索创新赛道。后续《斗罗大陆》《盗墓笔记》等数款IP 改编产品值得关注。我们认为，公司研发端聚焦能力可复用的卡牌游戏，且受益于传奇市场格局优化，实现资源释放、中台赋能、联合研发推进新品类；发行端兼具自主发行能力和外部丰富资源。

    　　积极布局VR/AI 新技术，探索中长期行业增长点。根据Newzoo 预测，2023 年全球VR 游戏市场规模达25 亿美元。公司组建VR 游戏团队、投资VR 硬件商，与复旦大学合作推进“AI+游戏”应用，前瞻布局行业下个潜在增长点。

    　　我们与市场的最大不同？我们看好公司怀旧赛道基本盘，持续推出传奇/奇迹IP 游戏，行业协同延长IP 生命力，同时以《全民江湖》《石器时代》等其他怀旧IP 游戏扩充流水；研发转型下，创新赛道、VR/AI 技术等创造增量。

    　　潜在催化剂：重点新游上线释放业绩、VR 终端变革引发内容需求。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023/2024 年EPS 分别为0.71/0.84 元，CAGR 为32%。我们首次覆盖给予跑赢行业评级及目标价16.3 元，对应23/19 倍2023/24 年P/E，现价对应18/15 倍2023/2024 年P/E，上行空间30%。

    　　风险

    　　宏观经济下行娱乐支出减少；游戏行业政策监管；传奇/奇迹市场稳定性风险；产品上线进度延迟，新品表现不及预期；股权投资及商誉减值风险。