华润三九(000999)：CHC业务持续增长 昆药整合稳步推进

　　事件：公司发布2023 年半年报。实现营业收入131.46 亿元（+56.48%），归母净利润18.77 亿元（+30.99%），扣非归母净利润18.27 亿元（+37.22%）。

    　　23 年单Q2 实现营业收入67.94 亿元（+63.68%），归母净利润7.26 亿元（+22.59%），扣非归母净利润6.96 亿元（+30.29%）。上半年公司收入大幅增长主要由于CHC 业务快速增长以及并表昆药集团，剔除昆药并表影响，上半年营收同比增长18.50%。

    　　点评：

    　　CHC 业务线：23 年上半年CHC 健康消费品业务实现营收 68.19 亿元（+23.19%），毛利率为56.97%（+1.10pct）。公司感冒品类实现较快增长，消费者品牌认可度和产品市场地位进一步加强。大健康业务2023 年上半年实现快速增长。在康复慢病业务方面，聚焦三七全产业链，与昆药集团协同打造三七发展平台，业务保持稳定。我们认为公司CHC 业务持续提升，“999”品牌系列产品快速增长，品牌优势继续稳固。

    　　处方线：23 年上半年处方药业务实现营业收入 27.80 亿元（+11.31%），毛利率为51.35%（-6.18pct）。随着集采影响减弱，医院处方量恢复，参附注射液持续实现增长，消化领域的相关产品稳步增长。上半年在饮片业务快速增长的带动下，国药业务实现增长。配方颗粒业务随着国家标准品种的逐步落地，上半年纯销表现转好，总体趋于稳定

    　　昆药业务： 2023 年1 月19 日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。23 年上半年并表传统国药（昆药）业务18.60 亿元，器械批发与零售14.13 亿元。

    　　昆药业务在院内持续树立品牌专业标杆，下沉市场优化资源配置，院外推进“强品牌+强学术”的市场策略，持续提升终端覆盖率，并充分发挥公司在三七产业的全产业链布局优势。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为30.78 亿元、35.85亿元、40.85 亿元，增速分别为25.7%、16.5%、14.0%，对应EPS 为3.12元、3.63 元、4.13 元。公司中药OTC 品牌力优势显著，入主昆药后整合三七优势产业链带来全新增长点。参考可比公司，我们给予公司2023 年20-25XPE，对应合理价值区间62.40-78.00 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品推广不及预期，配方颗粒国标备案不及预期，中药配方颗粒集采影响。