现状如何：成交热度回落与“双高”转债快速调整自8 月4 日中证转债指数触及今年以来高点之后，市场进入连续调整过程。从特征上看：1）市场成交额回落至300 亿左右水平，伴随的是成交量分布的“不均匀”：以前十成交额占比观察成交结构，目前中枢已回升至40%水平，接近2022Q1 水平；2）分行业看，9 月转债分行业转债价格均值多为调整，等权指数表现弱于加权，配置难度提升；3）溢价率视角，一方面中高平价转债转股溢价率快速压缩，百元溢价率亦回归至7 月水平，同时前期触及高价的高换手券如兴瑞、福蓉、易瑞、百洋转债出现回调，其中也并非全然新券“退烧”使然。
原因为何：利率/汇率/权益/条款之外，高仓位调整或成转债“补调”诱因同2022 年2 月及10 月的两轮调整相比，本轮调整既有传统因素影响，亦有投资者行为作用。
传统因素来看：1）围绕地产的支持性政策陆续*，预期变化及止盈思路下，利率连续上行过程对转债债底有所影响；2）汇率层面，基于价格均衡的角度，美元兑人民币汇率快速上行，外资流出对流动性敏感的创业板指、中小盘产生一定扰动；3）节前权益市场成交温和，主题持续性有限情况下权益为转债市场正股支撑，情绪修复等效用有限；4）润建、苏银等标的公告赎回，投资者对企业是否行使转债赎回条款权力的判断形成新共识。
新增因素在于，二季度转债仓位历史高点+三季度末尾调整，转债或有一定降仓压力。1）若以市值汇总统计不同类型基金持有转债情况，2023Q2 混合型基金转债规模已无显著增长，二级债基成为加仓主力，此外，投资者结构数据亦反馈，配置更灵活/绝对收益要求更高的账户持有转债规模增速放缓；2）以基金持有占转债余额比重作为行业重仓的描述，对TMT、机器人等主题相关行业配置发生在Q2 而非技术迭代的Q1，与之相对的是“泛主题”策略的占优，背后或反映受市场结构行情，产品净值表现分化等因素影响，调仓或有一定被动属性；3）权益先于正股调整，利率/信用资产短期见顶，股/转债性价比变化或为近期转债配置结构调整诱因。
展望后续：估值回落+业绩更新+三季度调仓结束，转债或逐步见底回升展望后续，转债市场估值回落，三季度业绩出炉，配置择券压力或有所缓解。1）当前百元溢价率（剔除高换手）均值回落，高平价转债溢价率均值回落至区间下端，配置性价比逐步显现；2）业绩层面，三季度业绩公告或为个券视角择券提供新的锚点；3）基金季报日临近结束，配置大幅调整动作或接近尾声，节后转债或重现配置行为。综上，我们认为随着冲击后利率/汇率调整放缓，转债性价比修复叠加调仓行为告一段落，转债市场或逐步走出见底回升行情。
策略判准：短期控制组合位置，中长期看好主题交易机会综上所述，短期组合上建议控制价格及溢价率区间，中长期看好主题交易及地产竣工链机会。
具体而言，组合上建议短期等待市场企稳过程，券种选择上建议以130 元，25%以下品种为主，控制组合价格及溢价位置。中长期行业主题上：1）建议关注国产大模型迭代，海外GPT更新下的TMT 相关主题交易机会：华正转债，景23 转债等；2）围绕地产强政策催化下的地产后周期消费建材、家居家电、建筑设计等品种：弘亚转债、华设转债、豪美转债等。
风险提示
1、外部因素如汇率/利率等超预期调整；
2、转债市场发行节奏，管理规则上出现超预期变化。
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