山河药辅(300452)：业绩符合预期 新产品布局日益丰富

　事件：公司发布2023 年半年报，报告期内实现营业收入4.53 亿元（+25.83%），归属于上市公司股东的净利润8833 万元（+33.51%），扣除非经常性损益的净利润8183 万元（+38.00%）。

    　　现有产品线多点发力，新品种布局日益丰富。分产品来看，2023 年上半年纤维素及衍生物类收入2.05 亿元（+15.00%）,预计主要是受益于微晶纤维素和羟丙甲纤维素（下游为植物胶囊）需求持续增长带动；淀粉及衍生物类收入1.12 亿元（+29.74%），预计主要是受益于疫情放开后普药需求量增长带动。2023 年上半年公司加大新产品布局力度，在CDE新增 2 个新产品登记，其中邻菲罗啉（供注射用）是公司自主开发的第二款注射级药用辅料。8 月23 日公司公告，新增品种羧甲纤维素钠（供注射用），该产品为主要用于医美产品、注射微球等，是公司第三款自主开发的注射级药用辅料。由于注射剂辅料盈利能力高于固体制剂，随着上述品种与下游制剂关联后逐步放量，有望成为公司业绩新的增长点。

    　　辅料进口替代趋势延续，产能释放带动业绩增长。目前药用辅料进口替代趋势仍在延续，成为带动公司业绩增长的重要动力之一。2023 年上半年进口替代项目数远远高于近两年同期，近两年已替代成功的项目也在滚动放大带动业绩增长，今年上半年替代项目的增长额占到收入总增长额的35%以上。我们认为由于集采后企业降本增效、对于供应链安全的重视程度提升等因素，辅料替代的趋势仍将延续。目前公司新产能处于建设收尾阶段，将于2023 年3 季度投入试生产，建成后将增加9000 吨高端辅料产能供应，能缓解当前市场需求旺盛形成的产能不足的情形，我们认为随着新产能投产将有效拉动公司业绩增长。

    　　盈利预测和估值。我们预计2023 年至2025 年公司营业收入分别为8.57亿元、10.28 亿元和12.26 亿元，同比增速分别为21.6%、20.0%和19.3%；归母净利润分别为1.65 亿元、2.02 亿元和2.41 亿元，同比增速分别为26.1%、22.4%和19.3%，以9 月20 日收盘价计算，对应PE 分别为21.2、17.3 和14.5 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。