东瑞股份：全产业链布局的大湾区生猪养殖龙头东瑞股份成立于2002 年，聚焦生猪养殖行业，是内地供港活大猪前三大供应商之一。公司采取“自育自繁自养一体化生态养殖”经营模式，依托自主研发的“高床发酵型养猪系统”，形成了集饲料生产、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、活大猪供港及生猪内地销售于一体的完整生猪产业链，是内地供港活大猪领先供应商和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。
行业自2022 年12 月起再次去产能，去化时间仍需积累自2022 年12 月开始，生猪养殖行业再次去产能。2022 年12 月-2023年7 月，统计局、农业部统计的能繁母猪存栏量累计降幅2.7%，上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏量累计降幅0.48%，上海钢联中小散户能繁母猪存栏量累计降幅12.56%，涌益咨询能繁母猪存栏量累计降幅8.07%。7 月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷。我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0 以供参考，在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。2022 年10 月至今，猪粮比5.0-5.5 共21 周，猪粮比低于5.0 仅7 周，本轮下行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，目前看，去化时间仍需积累。
毗邻粤港澳大湾区，不断扩大养殖产能
香港猪价相比内地普遍具有较高溢价，公司是内地供港活大猪前三大供应商之一，2020-2022 年供港业务收入占公司营业收入比重均超过50%，此外公司毗邻粤港澳大湾区，在供港活猪运输与配送上具有损耗小、路途短等优势。公司近几年投资新建或改扩建多个养殖场项目，截至目前，已建产能达到150 万头，在建产能约50 万头，计划到2025 年在河源及其周边区域生猪储备产能将超过200 万头。
2022 年公司出栏量为52.03 万头，同比增长41.5%，预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为65/100/160 万头，同比增长24.9%/ 53.8%/60.0%。
调整种猪体系，持续优化养殖成本
2023 年7 月，公司生猪养殖完全成本约17.8 元/公斤，其中，优秀场的完全成本达到15.6 元/公斤。公司对标优秀场的生产管理模式，全面实施降本增效的系列措施，计划年内完全成本降至17 元/公斤以内，未来两年目标将完全成本降至16 元/公斤以下。主要举措包括：
①加强重大疾病防控工作，完善生物安全体系，对猪群饲养全过程实现精细化的管理，加强生产流程管控，降低死淘率，提高生产效率；②公司研发团队培育不断选育能满足香港品质需求的高产种猪 品种，同时建立面向国内市场有竞争力的种猪体系，降低仔猪的分摊成本；③优化饲料配方，在满足生猪生长需求的前提下，减少营养浪费，提高饲料转化率，降低饲料成本；④早日实现养殖场满负荷生产，进一步摊薄固定成本费用，实现规模效益。
投资建议
东瑞股份是我国粤港澳大湾区重要的优质生猪供应商，也是内地供港活大猪龙头企业，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入13.33亿元、24.04 亿元、39.87 亿元，同比增长9.6%、80.3%、65.9%，对应归母净利润-1.61 亿元、2.65 亿元、9.21 亿元，对应EPS 分别为-0.76 元、1.24 元、4.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
猪价波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。
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