事件：公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入594.5 亿元，调整后同比增长19.99%；实现归母净利润25.82 亿元，调整后同比增长55.91%，处于业绩预告区间，符合我们预期；实现扣非后归母净利润23.1 亿元，调整后同比增长77.76%。
煤价下降与新机组投产，二季度火电持续修复。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下滑以及电量增长。根据公告，公司上半年完成发电量1076 亿千瓦时，同比增长7.72%，电量增长主要受益于全社会用电量增长以及新增投产253 万千瓦燃煤机组。公司上半年发电机组的平均利用小时为1947 小时，同比增长83 小时；其中燃煤发电机组的利用小时为2167 小时，同比增长104 小时。特别的，在上半年四川来水严重偏枯情况下，公司水电发电量约29 亿千瓦时，同比下滑22%，我们预计水电板块不盈利甚至略微亏损。公司上半年平均上网电价约为527.05 元/兆瓦时，同比增长1.74%，二季度与一季度电价基本持平。煤价方面，公司上半年入炉标煤单价为1092.78 元/吨，同比降低7.38%，下降约87元/吨。公司一季度归母净利润11.34 亿元，单二季度归母净利润14.48 亿元，剔除投资收益后，单一季度主业实现营业利润1.21 亿元，单二季度主业实现营业利润6.92 亿元，环比大幅改善，或主要由火电业绩支撑。
资产负债结构持续优化，看好三季度煤价弹性释放与中期电改落地。根据wind，截至2023年6 月底，公司资产负债率64.57%，较年初下降3.88 个百分点；上半年实现财务费用18.09 亿元，同比下降2.09 亿元。值得注意的是，公司2023 年6 月底永续债规模308.51亿元，较年初新增73.45 亿元。考虑永续债后，公司2023 年6 月底实际资产负债率达到78.22%，但仍有所改善，较年初下滑0.75 个百分点。展望三季度，考虑到煤电厂煤炭库存周期，结合6-8 月煤价情况，预期三季度公司火电盈利弹性将持续释放。我们强调，公司火电机组主要布局在高电价以及电力市场化程度高的地区，有望率先享受电力体制改革红利，根据公告，截至2023 年6 月底，公司在建燃气装机288 万千瓦，燃煤装机332万千瓦。考虑到新型电力系统下火电调峰的重要性，现货市场与容量电价下火电机组都将受益，贡献业绩增量，同时公司火电业务在中期有望在从周期转向真正公用事业属性。
上半年投资收益下滑受参股煤矿影响，看好华电新能与抽水蓄能打开成长空间。根据公告，公司长期股权投资主要为华电新能与多家煤矿公司，上半年实现联合营投资收益22.73 亿元，同比下滑21.5%，主要受煤价下行参股煤矿公司收益下滑影响。根据华电新能公告及wind 数据，上半年华电新能实现归母净利润60.61 亿元，同比增长21.2%，业绩增长主要受益于上半年风况改善以及新增机组，截至2023 年3 月底，华电新能控股装机3566.72万千瓦，其中风电装机2260.76 万千瓦、光伏装机1305.96 万千瓦。年初至今，新能源行业发展受到消纳以及市场化交易带来的电价下滑担忧，表现平淡，但我们认为国家双碳战略不改，以碳市场为核心的凸显新能源绿色价值的政策将有力保障新能源健康发展，而当前或为黎明前的黑夜，一旦机制理顺后，华电新能作为华电集团旗下核心新能源发展平台，将获得集团强有力支持而快速发展，华电国际也将享受参股收益。
另一方面，根据公告，公司已在浙江、湖北、湖南、广东、山东等地区开展抽水蓄能项目部署，目前在建29.8 万千瓦。公司列入十四五和十五五项目储备和规划中、落实开发权的项目超过千万千瓦。在新型电力系统以及两部制电价支持下，抽蓄有望成为公司重要业绩增量。
盈利预测与评级：结合公司上半年经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为65、88、105 亿元，当前股价对应PE 分别为11、7、6 倍（扣除永续债利息约11 亿元）。结合公司过去三年分红情况与国企改革背景，假设公司2023-2024 年分红比例为50%，对应当前A 股股息率分别为4.7%、6.7%，对应港股股息率分别为8.4%、12%，建议关注华电国际电力股份（1071.HK）。我们看好公司三季度业绩改善以及中期电改带来的业绩稳定性增强预期，展望未来国企改革趋势下公司治理或值得期待，维持“买入”评级。
风险提示：煤价持续处于高位，参股新能源发展不及预期。
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