键凯科技(688356)2023年中报点评：短期受多重因素扰动 自研+客户管线推进有望带动业绩回暖

公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Know-how 护城河。2023H1 公司受到多重因素的影响，收入与利润有所下滑，但随着下游客户商业化产品的终端放量和临床推进，我们预计未来几年收入有望重回增长轨道；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，我们预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

    综上，我们给予公司2023 年47 倍PE，对应目标价120 元，维持“买入”评级。

    受下游客户交付订单减少和特宝生物销售提成技术服务费停止影响，公司业绩有所波动。2023H1 公司收入1.71 亿元，同比-20.18%；归母/扣非归母净利润6,826 万/6,678 万元，同比-38.73%/-30.54%。其中23Q2 收入7,860 万元，同比-31.00%；归母/扣非归母净利润2,118 万/2,327 万元，同比-64.14%/-56.05%。

    报告期内，产生的股权激励费用为1090 万元，去年同期为1881 万元。

    盈利能力方面，23H1 毛利率78.22%，同比-6.99pcts；归母/扣非归母净利率分别为39.82%/38.96%，同比-12.05pcts/-5.81pcts。23Q2 毛利率69.63%，同比-14.54pcts；归母/扣非归母净利率分别为26.94%/29.60%，同比-24.90pcts/-16.87pcts。23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.75%/13.99%/16.44%/-1.13%，同比-0.88/+2.80/-3.55/+1.30pcts（共计-0.33pcts)。

    产品销售短期受多重因素影响，收入与毛利率有所下滑。分业务来看，2023H1产品销售收入1.55 亿元，较上年同期下降17.23%。分区域来看，产品销售收入中内销6,756.73 万元，较去年同期下降12.28%，主要系国内下游大客户在报告期内要求交付的订单量下降所致；外销收入8,699.26 万元，较去年同期下降20.70%，主要系LNP（Lipid Nanoparticle）收入减少以及部分下游客户由于研发进度及备货情况导致订单交付数量有所减少，国外医疗器械端销售收入保持稳健增长，剔除 LNP 销售收入的影响，国外产品销售收入较上年同期增加2.05%。产品销售毛利率75.84%，同比-7.14pcts；我们判断产品销售毛利率下滑主要是由于：1.产能利用率相比峰值略有下降；2.个别产品合成工艺复杂，成本较高；3. 质量管理和其他体系提升，加大投入。2023H1 技术服务收入1634.01万元，较上年同期下降40.70%。据公司2023 年中报，此前公司技术服务收入主要来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液销售收入的提成，但从2023 年4 月起，公司已不再就该产品向特宝生物收取销售提成。

    新产能扩张+新能力建设+新产品研发，持续提升公司核心竞争力。22Q4 起，公司加大了聚乙二醇及其衍生物生产线的投入，投资规模从此前规划的1.5 亿元增加至4.4 亿元。追加投资规模后新增了1 条多臂聚乙二醇、6 条聚乙二醇衍生物生产线，并具备了注射用PEG 衍生物凝胶、抗体偶联药物、PEG 化蛋白和小核酸药物的生产能力。此次调整，旨在瞄准行业未来发展方向，促进聚乙二醇技术的工程化和产业化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研发平台，以材料创新引领生物医药创新。截至2023 年Q2 末，公司在建工程达到3.04 亿元（同比+217.5%）。根据公司2023 年中报，在研项目中，PEG-伊立替康项目II 期临床已经结束，III 期临床方案已获得CDE 同意，正配合监管部门要求进行其他准备工作；第二个适应症突破性治疗脑胶质瘤的II 期临床已经开始入组。医美器械方面，聚乙二醇交联透明质酸钠项目临床已经开始，目前所有受试者已经入组完毕，进入6 个月的随访期，公司预计2023 年11 月完成临床。我们判断，伴随着公司的新产能逐渐落地，以及自研产品的持续推进，公司业绩有望逐渐 回暖。

    风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Know-how 护城河。2023H1 公司受到多重因素的影响，收入与利润有所下滑，但随着下游客户商业化产品的终端放量和临床推进，我们预计未来几年收入有望逐渐恢复快速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间和业绩新增量。考虑到下游客户需求阶段性波动以及销售提成技术服务费对公司业绩的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为2.54 3.45/4.70 元（原预测为3.97/4.99/6.66 元），现价对应PE 分别为38x/28x/20x。参考当前可比公司（皓元医药、奥浦迈、纳微科技，基于Wind 一致预期）2023年平均PE 39 倍，考虑到公司作为医用聚乙二醇及衍生产品龙头具有一定溢价空间，给予公司2023 年47 倍PE，对应目标价120 元，维持“买入”评级。