8月金融数据点评：总量超预期 关注后续结构变化

核心观点

    　　8 月信贷社融总量边际回暖，这一方面有信贷座谈会和专项债提速影响，另一方面也和市场主体预期的低位修复有关。

    　　不过，8 月数据结构依然有待改善，具体有几大特征：一是企业中长期*同比少增，票据冲量明显。二是居民信贷继续同比少增，但幅度有所放缓。三是企业债净融资有所改善，政府债迎高峰。四是M1 低位运行，财政支出放缓。乐观者看到了总量良好，谨慎者关注结构待改善。经济阶段底部和通胀底大概率确认，但向上弹性有待确认，债市短期仍面临经济数据企稳、理财小规模赎回和地方债供给扰动，但进入2.65-2.75%目标位后，调整空间预计已经有限。股市方面，股指预计上下波动空间有限，结构上关注泛科技+交易顺周期+埋伏医药和高股息品种。

    　　事件

    　　2023 年9 月11 日，央行公布2023 年8 月金融数据：

    　　1）新增人民币*13600 亿元，Wind 一致预期10975 亿元，前值3459 亿元。

    　　2）社会融资规模31200 亿元，Wind 一致预期26230 亿元，前值5282 亿元。

    　　3）M2 同比10.6%，Wind 一致预期10.7%，前值10.7%；M1 同比2.2%，前值2.3%；M0 同比9.5%。

    　　8 月信贷社融总量边际回暖，这一方面有政策影响（信贷座谈会和专项债提速），另一方面也和市场主体预期的低位修复有关，不过，8 月数据结构依然有待改善，具体有几大特征：

    　　特征一：企业中长期*同比少增，票据冲量明显8 月非金融企业*新增9488 亿元，同比多增738 亿元。其中短期*、中长期*、企业票据融资分别新增-401、6444 亿元、3472 亿元，同比分别多减280、少增909 和多增1881 亿元。可以看到8 月对公*中票据冲量不少，且延续了7 月份企业中长期*同比少增的局面。

    　　为何企业中长期增长有待改善？一方面，去年8 月以来的企业中长期持续高增一定程度与政策推动有关，尤其是政策性开发性金融工具带动基建融资大幅增长，随着这一工具投放结束，*增长相应放缓。另一方面，一二季度的中长期*的实际利率水平普遍比较低，易引发资金套利行为，也压缩了银行息差。8 月央行公开表态“防止空转套利”，同时提出维护银行利差和利润空间，并着重强调*价格的“持续性”，也可能是中长期缩量的原因之一。

    　　特征二，居民信贷继续同比少增，但幅度有所放缓8 月居民*新增3922 亿元，同比少增658 亿元。其中短期*、中长期*分别新增2320 和1602 亿元，同比分别多增398 和少增1056 亿元。8 月地产销售表现仍偏弱，加上存量房贷利率调整未落地，居民提前还贷的诉求较强，中长期*增长继续承压。

    　　但往后看，居民部门*预计会逐步好转：1）近期地产需求端政策接连*，一二线城市新房热度回升，“金九银十”可能撬动一定按揭*需求。2）存量房贷调整细则已经落地，部分从二套变首套，以及当时*利率偏高的购房者可以降低利率，一定程度上有助于缓解提前还贷。3）十一黄金周和双十一购物节提供消费场景，存量房贷利率调整利好居民购买力，利好消费贷等增长。预计四季度居民*有望实现同比小幅多增。

    　　特征三，企业债净融资有所改善，政府债迎高峰企业债券融资2698 亿元，同比多增1186 亿元，同比多增额创22 年3 月以来高点，一方面是去年基数偏低，另一方面也和融资环境改善有关。城投债（Wind 口径）8 月净融资约1900 亿元，发行总量与净融资规模均较7 月显著提升，且城投债利差明显收窄，主因化债政策预期缓解城投尾部风险、提振投资者信心+超预期降息，后续关注一揽子化债政策落地情况。地产债（证监会口径）净融资65 亿元，维持低位，后续关注地产政策逐步落地后，地产销售→房企融资→拿地开工的传导链条，阶段性底部基本确认，不过持续性仍待观察。

    　　政府债迎来供给高峰，主要是季节性错位。8 月政府债券融资11800 亿元，同比多增8755 亿元，成为社融最主要的支撑项，主要源于前期监管部门要求2023 年新增专项债需于9 月底前发行完毕。往后看，9 月新增专项债发行规模将达到8000 亿；特殊再融资债（1.5 万亿左右）发行在即，进一步增加供给；国债前8 个月累计净发行1.2 万亿，按照赤字规模估算，9-12 月还需净发行约2 万亿，处于历史同期的偏高水平。政府债发行高峰带来几个影响：一是，支撑社融总量；二是，支持短期基建韧性；三是，对大行造成一定配置压力。

    　　特征四，M1 低位运行，财政支出放缓

    　　8 月M2 同比10.6%，M1 同比2.2%，较上月变化不大，M1 增速偏低说明实体经济活力仍待改善。此外，8 月财政存款-88 亿元，同比少减2484 亿元。主要是8 月政府债发行规模较大，但支出偏慢，政府存款阶段性回笼。

    　　市场启示：

    　　8 月金融数据总量超预期，关注后续结构变化。考虑到未来一段时间地产和出口都会有所好转，经济阶段底部和通胀底大概率确认，但向上弹性有待确认。在这种情况下，债市短期仍面临经济数据企稳、理财小规模赎回和地方债供给扰动，但进入2.65-2.75%目标位后，调整空间预计已经有限。股市方面，政策密集出炉降低灰犀牛共振风险，重塑市场信心，股指预计上下波动空间有限，结构上关注泛科技+交易顺周期+埋伏医药和高股息品种。

    　　风险提示：G20 等会议信息、房地产和化债政策、人民币走势、理财赎回。