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近日，人民币对美元汇率波动加大，9 月7 日收盘价还突破去年前高，我们结合最新外汇储备数据，和这两个月人民币汇率新变化，试图分析央行当前对汇率的锚。
外储：8 月的降幅中有近半源于交易性流动。8 月末，我国外汇储备规模为31601 亿美元，较7 月末下降442 亿美元。外汇储备的变化有一部分来源于非交易性估值效应，即汇率和利率变动所带来的损益，8 月估算大概占外储下降的一半。另外一半或来源于资金外流，延续了7 月的趋势，和中美利差倒挂幅度再度加深有直接关系。我国和美国十年国债收益率的差值在8 月下行达到了22 个BP 至-1.53%，月中最低甚至达到过-1.80%，这令对中美利差相对敏感的资金有所流出。
但人民币汇率环比却脱离外储变化，或源于央行稳汇率政策效果显现。7-8 月份外汇储备走弱，但人民币汇率的环比下降幅度却有所收窄，实际上呈现了一定的韧性，而非单边走弱。如果进一步拆分人民币汇率波动趋势，可以发现最近两个月人民币对美元的波动和美元指数自身的变化有极强的相关性。这种波动背后，体现的可能是央行汇率相关政策的效果正在显现：首先是逆周期因子的持续使用，规模或已接近去年四季度最高水平。根据我们估算的数据显示，最近一个月逆周期因子占上一日CNY 收盘价的比重已经达到0.8%，而最近两周平均占上一日CNY 收盘价的比重更是达到1.2%。其次是跨周期、汇率准备金这两个工具的实施，进一步传递了央行稳定汇率的信号。另外，也需要关注离岸市场上央行操作，通过央票回笼资金的方式增加做空成本，来间接稳定汇率。
而美元指数的变化或成为人民币汇率短期波动的锚。通过以上梳理我们可以得到一个初步的结论，当前央行对于人民币汇率的稳定范围是动态调整的，而调整的锚是美元指数的波动，即在考虑历史规律后，人民币对美元的贬值幅度不能明显超过美元指数的升值幅度。
为什么会有这样的短期汇率锚？或源于汇率短期测不准，央行只能选择跟随，以等待长期基本面的修复来带动人民币汇率的稳定。23Q2 货币政策执行报告中专栏四提出，“人民币汇率……短期不确定性大，也测不准”，还提出“坚决防范汇率超调风险”。上述论断则需要央行给人民币汇率一个锚，来判断短期的波动是否合适，是否有超调的风险。从最近两个月的数据出发，我们认为央行选择的正是美元指数的变化。这也是为什么当前在岸人民币汇率突破去年前高（7.32）后，央行仍没有进一步表态的原因。
但展望未来，央行仍需要保证人民币汇率基本稳定，若美元指数居高不下，央行或有新的汇率政策工具*。如果美元指数后续能有所下行，则人民币汇率会出现被动升值，央行可能无需操作。但若美元指数高位持续时间较长，并引发了部分投机性资金外流，央行或在适当时刻再度发声，乃至推出新的外汇政策工具，以稳定当前汇率形势。预计后续人民币对美元可保持相对平稳，甚至在后续出口同比持续改善阶段，不排除有小幅升值的可能。
风险提示：美联储超预期紧缩，美元指数超预期上行
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