药康生物(688046)2023年中报点评：能力建设持续推进 海外布局贡献新增量

　公司是深耕行业多年的模式动物领先企业，为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展功能药效分析等一站式服务。2023H1 公司收入稳健增长，国内多中心布局基本完成，海外市场加速推进贡献新增量，同时公司研发与技术双轮驱动，新品系/平台序贯而出，我们认为公司中长期成长确定性强。综上，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。

    　　公司2023H1 收入稳健增长，利润率受多因素影响有所承压。公司2023 年H1实现营业收入2.96 亿元，同比增长18.17%；归母/扣非归母净利润0.78 亿/0.50亿元，同比减少4.98%/8.99%。单Q2实现营业收入1.56 亿元，同比增长15.88%，环比增长10.87%；归母/扣非归母净利润0.47 亿元/0.27 亿元，同比减少9.34%/16.54%，环比增长49.82%/22.51%。

    　　分业务来看，商品化小鼠模型销售1.72 亿元，同比增长7.81%；定制繁育业务0.38 亿元，同比增长21.69%；模型定制业务0.18 亿元，同比增长68.13%；功能药效业务0.63 亿元，同比增长35.60%；代理进出口及其他471 万元，同比增长165.67%；其他业务20 万元，同比减少62.86%。

    　　盈利能力方面，2023H1 毛利率为68.49%，同比下降6.83pcts，净利率为26.22%，同比下降6.39pcts；2023Q2 毛利率为67.75%，同比下降6.37pcts，净利率为29.90%，同比下降8.32pcts。2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/18.76%/17.05%/-2.73%，同比-1.48/-0.10/+1.63/+0.13pts（共计+0.18pt）。我们认为公司利润率承压主要由于目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等因素。

    　　国内多中心布局基本完成，海外市场加速推进贡献新增量。2023H1 海外市场实现收入 4,288.33 万元，占收入比重 14.49%，同比增长 72.41%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%；国内市场实现收入2.53 亿元，同比增长12.19%。

    　　国内市场方面，公司已实现全域覆盖，销售渠道建设完整，拥有超 80 人 BD 团队，团队核心成员稳定，报告期内服务客户近 1,700 家，新增客户超 400 家，国内市场渗透率进一步提升，工业领域实现 Biotech 广覆盖，同时与 Pharma客户持续加深合作，科研领域重点加强较为薄弱的医院客户开拓。国内多中心布局优势凸显，南京总部、上海药康、成都药康、广东药康、北京药康在所辐射区域影响力持续增强，各主体销售能力圈逐步扩围，除南京、上海、成都、广州、深圳等优势城市外，北京、武汉、郑州、厦门等高潜力城市拓展顺利。

    　　海外市场方面，公司通过参加学术会议、加大广告投放、定期 Webinar、线下客户拜访等多种方式提升行业知名度，加速铺设自有销售渠道。报告期内，公司累计参加 AACR、BIO、BIO-EuropeSpring、EACR 2023、BioKorea 2023、IMGC2023 等近 20 场国际学术会议，集团高层管理人员、研发人员及市场人员频繁海外出差，协同海外 BD 共同拜访客户。

    　　研发与技术双轮驱动，新品系/平台序贯而出。2023H1 公司研发支出5046 万元，同比增长30.68%。公司持续推进“野化鼠”、“斑点鼠”、 “药筛鼠”、“无菌鼠及悉生鼠”等多个研发项目，前瞻性布局下一代实验动物模型。报告期内，公司代谢疾病、免疫性疾病和神经疾病模型数量持续扩充，推出血压血脂、肥胖、NASH、肥厚型心肌病等多个代谢疾病模型，推出特发性肺纤维化、肠炎、系统性硬化症、迟发型超敏反应等多个自身免疫疾病模型， 推出 AD（FAD4T-hTREM2）、ALS（B6-hSOD1 G93A,hSOD1）、DMD（B6-DMD Del45）　　等多个神经系统疾病模型。

    　　野化鼠方面，根据公司中报，750 胖墩鼠（产品编号：D000750）首篇文章已投稿，目前稿件评审中，公司预计下半年可公开发表，多个 750 胖墩鼠相关外部合作项目推进中，同时基于 750 胖墩鼠，已构建出多个二代品系，如750-Apoe-KO、750-hM*R-KI、750-hKHK-KI 等，用于肥胖、心血管、高脂血症等领域，将于2023 年下半年陆续推出市场；765 聪明鼠（产品编号D000765）已于2023 年上半年具备批量化供应能力，重点面向神经/自免领域客户进行市场推广。此外，公司新增斑点鼠品系200 余个，上线近 100 款“药筛鼠”品系。

    　　2023H1 公司推出自主知识产权的全人源抗体转基因小鼠模型 NeoMabTM 品系，该品系携带人源抗体重链及轻链可变区基因库，免疫系统功能健全，可应对抗原刺激高效产生全人源抗体，有望成为抗体药物研发的重要工具。此外公司还在开发全人源单重链抗体、共轻链抗体模型，公司预计将于未来一年内陆续推出市场，进一步满足客户多样的抗体发现需求，持续拓宽业务领域。

    　　风险因素：模式动物相关技术迭代风险；相关专利使用权风险；市场竞争激烈程度超预期的风险；中美贸易摩擦风险；公司募投投资项目研发失败风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是深耕行业多年的模式动物领先企业，为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展功能药效分析等一站式服务，2023H1 公司收入稳健增长，国内多中心布局基本完成，海外市场加速推进贡献新增量。综上，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.49/0.62/0.81元，当前价对应PE 估值为34/27/20 倍，可比公司（纳微科技、诺唯赞等）2023年平均55 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司仍处于能力建设阶段，产能折旧、人工成本、研发费用投入增加，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价25 元，维持 “买入”评级。