事件概述
23H 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.2/0.42/0.54/0.94 亿元，同比下降18.37%/34.34%/31.83%/50.8%，扣非净利降幅低于归母净利主要由于政府补贴同比下降10.5%；经营性现金流高于归母净利主要由于应收项目减少。
23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.69/0.19/0.35 亿元、同比下降25.4%/58.0%/48.2%，收入环比Q1 降幅加大，我们判断主要由于去库存背景下星空篷出货低于预期，但单季收入下滑幅度好于同业，且Q2 仍存在较多一次性影响，加回信用减值损失、管理咨询费则净利下降仅为6.5%。
分析判断:
下游客户库存积压，导致订单需求下降。（1）分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入（材料、出租及电费收入）分别为6.43/0.41/0.35 亿元，同比下降9.81%/44.01%/62.72%。（2）分地区来看，内销/外销收入分别为0.38/6.83 亿元，同比下降35.7%/17.14%。
毛利率大幅增长，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长、减值增加。（1）2023H1 毛利率为25.99%，同比增长6.35PCT，我们分析主要由于产品结构变化（星空篷占比提升）、贬值、原材料价格下降。归母净利率为5.81%，同比下降1.4PCT，净利率下降主要由于公司为布局长远发展明显加大了管理咨询、研发经费、海外销售经费的投入。从费用率来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.36%/6.08%/3.66%/-3.16%，同比上升3.49/2.67/0.93/-0.33CT。销售费用率上升主要由于电商仓储费、展示及广告费、电商平台佣金等增加；管理费用率增长主要由于管理咨询费（增加850 万）、办公及差旅费、管理人员薪酬增加。减值损失合计同比增长1.71PCT，其他收益、投资净收益占比合计下降0.12PCT；但公允价值变动损失/收入同比增长0.4PCT、少数股东损益占比下降0.39pct；所得税率同比下降0.98PCT 至0.4%。（2）23Q2 毛利率/归母净利率分别为27.43%/5.22%，同比增长4.25/-4.05PCT，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长及减值损失增加。从费用率来看， 23Q2 销售/ 管理/研发/财务费用率分别为9.05%/6.49%/4.07%/-7.23% 、同比增长2.57/3.15/1.13/-2.02PCT。投资净收益占比增长0.37PCT；减值损失同比增长5.67PCT；营业外净收入占比同比下降0.74PCT 至0.55%；所得税率同比下降1.44PCT 至-0.18%；少数股东损益占比减少0.42pct。
公司库存减少。23H1 公司存货为2.71 亿元，同比下降20%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为23.5%/1.7%/74.8%，环比增长4.7%/-21.3%/16.6%。公司存货周转天数101 天，同比增加10 天；应收账款周转天数36 天，同比增加4 天。应付账款周转天数30 天，同比减少1 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司有望凭借爆款产品星空篷抵冲下游需求不足影响，我们估计今年星空篷可能持平，但明年在去库存后仍能维持较快增长；且上半年公司为长远布局投入大量费用，下半年净利率仍有回升空间；（2）中期来看，公司IPO 募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。考虑海外需求放缓，调整23/24/25 年收入预测15.50/17.95/20.72 亿元至13.6/16.6/19.9 亿元,下调23/24/25 年归母净利预测1.22/1.63/1.98 亿元 至 0.66/1.32/1.63 亿元，对应调整23/24/25 年EPS 预测1.11/1.48/1.80 元至0.6/1.20/1.48 元，2023 年9月6 日收盘价22.63 元对应23-25 年PE 分别为38/19/15X,维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。
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