普瑞眼科(301239)：强院并表快速贡献 盈利指标持续提升

　事件：

    　　2023年8月29日，普瑞眼科发布2023半年报，公司实现营收13.78 亿元（+54.88%），归母净利润2.35 亿元（+358%），扣非归母净利润1.49亿元（+205%）；其中23Q2 实现营收7.28 亿元（+72.85%），归母净利润0.72 亿元（+420%），扣非归母净利润0.77 亿元（+563%）。

    　　点评：

    　　规模效应快速体现，期间费用率进入下降区间。①销售费用率23H1 为15.77%（-2.20pct），②管理费用率23H1 为11.89%（-2.49pct），疫后销售宣传活动重返正轨、销售费用绝对值同比略高于管理费用，但二者仍明显体现营收高速增长的规模效应；③财务费用率2.07%（-1.28pct）主要系利息收入增长抵消利息支出增长，④研发费用率0.35%（+0.07pct）。

    　　整体来看，23H1 毛利率45.38%（+1.50pct），期间费用率30.09%（-5.91%），净利率17.44%（+11.68%），值得注意的是有效税率17.92%（-16.58pct），规模效应对期间费用率的改善叠加有效税率的下降是净利率超预期快速提升的核心因素。

    　　基础眼病业务强势反弹、盈利能力改善明显，整体毛利率维持向好。①屈光业务营收7.09 亿元（+33.37%），占比51.49%（-8.30pct），毛利率53.00%（+0.69pct），持续关注消费大环境与屈光市场竞争格局变化；②白内障业务营收2.75 亿元（+137%），占比19.94%（+6.91pct），毛利率43.37%（+8.06pct），公司年内加大白内障业务重视程度，叠加存量患者疫后就诊的反弹逻辑，23H1 营收规模、营收占比与毛利率提升显著，我们认为白内障业务有望迎来行业性的第二成长曲线；③综合眼病业务营收1.97 亿元（+70.71%），占比14.30%（+1.33pct），毛利率19.77%（+4.60pct）；④视光业务营收1.91 亿元（+52.87%），占比13.87%（-0.18pct），毛利率45.67%（+2.91pct），公司持续探索数字化验配的弯道超车机会，成长性值得期待。

    　　“全国连锁化+同城一体化”，布局战略稳步推进。报告期内公司完成东莞光明眼科医院并表，湖北普瑞医院和上海奉贤普瑞医院先后开业贡献营收，截至23H1 公司旗下已开业27 家医院和3 家门诊部；公司另有广州新总院、深圳一院/二院、哈市二院等新院建设中，预计最快23Q4 起陆续开业。

    　　盈利预测与投资建议：公司坚持“全国连锁化+同城一体化”，专注于在中心城市布局精品眼科医院，中高端客户引流放量和高端业务发展预期有望实现“量价齐升”。考虑公司营收增长优于同业、盈利能力增强显著，我们预计2023-2025 年公司营收为25.86/32.70/41.08 亿元（原值为24.76/31.40/39.04 ）， 归母净利润为2.70/2.73/3.67 亿元（ 原值为1.49/1.96/2.55），对应2023-2025 年PE 为59X/58X/43X。我们给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险、医院扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险。