桐昆股份(601233)：Q2涤纶长丝扭亏为盈 印尼大炼化正式启航

事件：公司发布中 报，实现营业收入369亿元，yoy+24%；实现归母净利润1.1 亿元，yoy-95%；实现扣非归母净利润0.2 亿，yoy-99%。其中23Q2 单季度，实现归母净利润6.0 亿元，yoy-25%、环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润5.4 亿，yoy-30%、环比扭亏为盈。

    　　二季度长丝扭亏为盈，浙石化权益贡献正收益。二季度长丝等主业实现税前利润3.5 亿元（营业总收入-营业总成本），相比一季度-0.4 亿元实现扭亏为盈，主要是长丝产品涨价和负荷提升减少摊薄成本，公司二季度POY/FDY/DTY 不含税价格分别为6782/7617/8315 元/吨，qoq+1.8%/2.3%/0.8%；此外，今年1~2 月受去库压力，长丝行业普遍低负荷运行，行业产量同比下降25%左右，固定成本分摊较多，二季度开工负荷修复后摊薄成本收窄。浙石化权益部分一季度投资收益亏损5.1亿元，二季度扭亏实现1.6 亿元的正收益，主要是随着下游需求的逐步复苏，炼厂盈利能力正逐步修复。

    　　持续扩张夯实行业地位，长丝格局有望优化。截至23 年中报公司合计拥有PTA/长丝产能1020/1170 万吨，其中上半年分别投产300/210 万吨，长丝产能及产量位列行业第一。按照当前建设进展，2023 年底公司PTA/长丝产能将分别达到1020/1290 万吨，进一步强化长丝市场地位。与此相对，过去一年行业的持续亏损导致行业资本开支放缓，未来格局有望优化。

    　　印尼大炼化项目正式启动，补齐上游短板实现一体化。2023 年6 月26日公司正式公告启动印尼大炼化项目，公司权益占比45.9%对项目实现控股，项目总投资额86 亿美元，项目规划炼油1600 万吨/年，产品规划包括430 万吨成品油、520 万吨PX、80 万吨乙烯等，印尼大炼化项目的实施将是公司向上游实现一体化以及拓宽新材料业务的重要一步。

    　　盈利预测、估值与投资评级：我们预测公司2023~2025 年实现归母净利润分别为14/30/47 亿元，yoy+988%/109%/59%，当前股价对应PE 为25/12 /8 倍，综合相对估值和绝对估值，我们选择FCFE 估值模型测算公司目标价为17.14 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：油价大幅波动的风险；印尼大炼化项目建设不及预期的风险；盈利预测与估值不及预期的风险。