新乳业(002946)：行业承压下业绩稳健增长 利润率提升持续兑现

　事件

    　　公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3 亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55 亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。

    　　投资要点

    　　公司单Q2 营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC 渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1 公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC 业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC 渠道增速为20%，23H1 经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20 亿元， 同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。

    　　分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019 家，环比-7.42%，公司持续优化终端。

    　　原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44% ， 同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct 。单23Q2 ， 公司毛利率/ 归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42% ， 分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。

    　　聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5 年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。

    　　盈利预测与投资建议

    　　受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营收112.33/129.89/148.76 亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18 亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS 为0.57/0.72/0.94 元，对应当前股价PE 为27/21/16 倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3 年净利润CAGR 为31 %，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5 年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险。