益丰药房(603939)：营收增速稳健 门店布局下沉

事件：

    　　8 月30 日，公司发布23 年半年报。23 年H1 实现营收107.07 亿元，yoy+22.36%，归母净利润7.05 亿元，yoy+22.33%，扣非归母净利6.79 亿元，yoy+21.26%。其中23 年Q2 实现营收54.41 亿元，yoy+18.23%；实现归母净利润3.69 亿元，yoy+21.20%。

    　　非药品收入放缓，毛利率稳中微降

    　　分产品看，23 年H1，公司中西成药、中药、非药品分别实现营收80.62、10.14 和13.47 亿元，同比增长分别为24.13%、36.64%和7.29%，其毛利率分别为35.07%、48.59%和51.07%，同比分别增加-0.12pct、0.58pct 和-4.49pct，整体毛利率为38.45%，yoy-0.87pct。非药产品收入增速放缓主要受新冠疫情防护用品需求减少等影响，毛利率降低主要受非药品收入占比减少、四类药品消化库存导致。

    　　门店数量快速增加，预期拉动收入增长

    　　23 年H1 公司新增门店1423 家，其中自建门店692 家，并购门店202 家，加盟店529 家，迁址和关店111 家，公司门店总数达到11580 家，净增门店1312 家，门店净增幅为12.8%，门店整体收入增速较快。其中相较于上半年同期而言，自建、并购、加盟分别同比增加+26.74%、-9.42%、-44.35%，并购和加盟较上半年有所放缓。我们认为行业集中度的趋势仍在持续进行，门店的快速增加，能够有效拉动收入的快速增加。

    　　门店布局持续下沉，医保门店占比持续提升

    　　本报告期内，旗舰店、区域中心店、中型社区店和社区店分别增加1、-8、67 和1345 家，门店布局持续下沉，深耕区域市场。同时截至本报告期末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店有7858 家，占总门店的比例为86.46%，相较于22 年同期，提升了3.31pct，占比持续提升，有利于承接处方外流。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为244/302/372 亿元，同比增速分别为22.8%/23.56%/23.07%，归母净利润分别为14.9/18.4/22.9 亿元，同比增速分别为18.0%/23.1%/24.4%，EPS 分别为1.48/1.82/2.26 元/股，3 年CAGR 为23.76%。鉴于公司处于行业领先地位，参照可比公司估值，我们给予公司2023年30倍PE，目标价44.34元，上调为“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险