白酒：周期再定位

　　本报告导读：

    　　本文重点探讨板块白酒周期性的本质，以及如何利用其周期性；尽管当下行业仍处于局部复苏阶段，伴随政策底逐步显现，白酒新一轮需求拐点可期，板块配置价值凸显。

    　　摘要：

    　　投资建议：坚 守确定性，把握预期反转。中期维度，建议坚守业绩确定性，增持高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液，以及区域性龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；短期维度，把握政策及经济预期反转下的成长行情，建议增持水井坊、山西汾酒、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等，港股建议增持珍酒李渡。

    　　白酒周期性溯源：消费属性决定周期性，驱动要素在变化。我们认为，白酒股价周期本质是经济、业绩、估值周期的相互缠绕，其中经济周期是核心，根本在于白酒消费的顺周期性，收入预期、信用扩张决定消费力，人口决定消费量，区域经济决定白酒消费的区域性差异；我们发现，白酒产业周期围绕经济周期演绎，需求的驱动要素伴随经济及社会发展逐步变化，白酒扩容的第一阶段以量为核心，呈现明显的投资驱动型特征，扩容第二阶段以价为核心，信用扩张及收入预期权重明显上升。

    　　历次白酒“底部启动”的启示：把握拐点，解析需求特征。复盘三次白酒“底部启动”行情及其上升阶段，我们发现“启动行情”的核心均是行业需求出现拐点，而这大部分时间由经济变量的拐点引发，而政策信号的转向具备一定的前瞻性；同时，我们发现每轮行情出现的超额收益源自细分赛道的业绩表现，而业绩表现优秀的标的，其成长逻辑契合白酒消费趋势及结构性特征。综合以上，我们建议持续留意政策信号转向及经济变量的边际变化，而在选择细分赛道时，应自上而下分析行业所呈现的需求特征。

    　　黎明前夕：周期底部、拐点可期，白酒配置价值凸显。站在当下，我们判断产业仍处于复苏的早期阶段，该阶段场景驱动为主，呈现局部复苏，经济变量对需求的拉动尚待显现，产业呈现存量竞争的特征，酒企自身、酒企之间呈现不同程度的取舍、权衡及博弈，而这种特征将贯穿复苏的早期阶段。相对而言，我们建议重点把握腰部及高端价位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。展望后续，考虑到政策底逐步浮出水面，经济加速回暖可期，白酒有望迎来新一轮的需求拐点，而当下板块估值消化明显，交易结构持续优化，我们认为板块配置价值凸显。

    　　风险因素：食品安全、产业政策调整等。