中炬高新(600872)点评报告：成本压力改善 期待改革加速

事件：公司2023H1 实现收入26.54 亿元，同比增长0.08%；实现归母净利润-14.43亿元，同比增长-560.78%；实现扣非后归母净利润2.96 亿元，同比增长-1.81%。

    其中2023Q2 实现收入12.88 亿元，同比增长-1.36%；实现归母净利润-15.93 亿元，同比增长-1129.44%；实现扣非后归母净利润1.52 亿元，同比增长3.79%。

    美味鲜收入保持平稳，盈利能力加速修复。2023H1 美味鲜实现收入25.72 亿元，同比增长4.37%；2023Q2 实现收入12.46 亿元，同比增长0.89%，保持平稳。

    2023H1 美味鲜实现归母净利润3.16 亿元，同比增长10.40%，归母净利率同比提升0.67 个pct；2023Q2 归母净利润为1.63 亿元，同比增长8.32%,归母净利率同比提升0.90 个pct，环比Q1 的0.50pct 加速，主要系原材料成本下降。

    Q2 食用油拖累收入，中西部新兴市场增长良好。2023Q2 公司实现调味品收入12.29 亿元，同比增长1.18%。分产品看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入7.83、1.72、0.88、1.86 亿元，同比分别增长4.02%、20.78%、-22.12%、-9.96%。酱油和鸡精鸡粉增长良好，主要系市场餐饮恢复推动销量增加；食用油降幅较大，主要是原油价格上升，销售价格上涨导致销量有所下降。分地区看，2023Q2 公司东部、南部、中西部、北部分别实现收入2.93、4.98、2.57、1.81亿元，同比分别增长-0.18%、-1.18%、10.48%、-1.92%，中西部地区收入增长较快，主要是空白区域开发。2023Q2 公司经销商净增加51 家至2106 家，目前公司在全国地级市开发率达94.06%，区县市场累计开发率71.46%。

    毛利率环比改善，诉讼计提预计负债导致大幅亏损。2023Q2 公司毛利率为32.53%，同比提升0.85 个pct，环比提升1.12 个pct，主要受益于大宗原材料黄豆、添加剂等采购价下降。后续随着成本高位回落，盈利能力有望加速修复。

    2023Q2 公司销售、管理费用率分别提升0.91、0.54 个pct 至8.40%、6.27%，销售费用率上升主要系人工成本及促销推广费支出增加，管理费用率上升主要系人工成本支出及诉讼费用支出增加。由于公司案件诉讼，上半年计提预计负债17.47亿元，主要体现在二季度，导致Q2 盈利能力大幅承压。2023Q2 公司扣非后归母净利率同比提升0.59 个pct 至11.80%。

    盈利预测：公司已完成控股股东更换，后续有望逐步推进市场化用人、激励机制强化等动作，加速公司改革进程。根据公司中报，考虑到预计负债的计提，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为56.22、61.77、67.75 亿元（原值为56.20、61.63、67.60），归母净利润分别为-11.15、7.66、9.06 亿元（原值为6.03、7.49、8.97），EPS 分别为-1.42、0.98、1.15 元。我们预计公司调味品业务 2023-2025 年收入分别为52.81、59.16、64.89 亿元，归母净利润分别为6.71、7.80、9.16 亿元，剔除地产业务约40 亿价值，现在股价对应调味品业务PE 为33倍、28 倍、24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险