德昌股份(605555)：清洁电器出口有所恢复 小家电新品增长迅速

2Q23 业绩超出我们预期

    公司公布1H23 业绩：1H23 收入13.42 亿元，同比+13.3%（相比1H21 下滑7.4%）；归母净利润1.71 亿元，同比+2.2%。对应2Q23 收入7.78 亿元，同比+26.7%（相比2Q21 下滑6.7%）；归母净利润1.29 亿元，同比+20.0%（相比2Q21 增长31.9%）。公司2Q23 业绩略超我们预期，主要系公司引入战略新客户，小家电新品的订单增量表现较好。

    公司2Q23 收入恢复到接近2Q21 水平，走出2022 年以来去库存影响：

    1）公司主业是吸尘器出口，对大客户依赖度高。由于欧美清洁电器去库存影响，公司收入自2Q22 起大幅下滑。2）海关总署数据，1H23 中国吸尘器出口额同比-4%；同期公司吸尘器收入同比-12%，下滑程度依然高于行业。由于大力度去库存，1H23 末公司大客户TTI 吸尘器库存已回到健康水平。2Q23 公司吸尘器收入在低同比基数下有所反弹，但还未恢复到2Q21水平。我们预计公司下半年面临的去库存压力或将进一步减小。3）公司引入新客户和小家电新品类。1H23 公司小家电收入同比+70%至4.3 亿元。

    汽零业务新项目定点与量产持续落地，但上半年营收较低：1）受1H2023汽车行业需求不景气以及价格战影响，公司1H23 公司汽零业务收入8750万元，环比+41%，放量并不快。2）但公司定点订单较多。1H23 公司获得2 个EPS 电机/刹车电机新定点，公司估计生命周期内总销售金额约5.15亿元。截至1H23 公司累计获得28 个汽车电机项目定点，其中已有16 个项目实现量产。公司估计2023-2026 年定点金额超23 亿元。

    财务分析：1）1H23 公司毛利率17.7%（同比-0.4ppt），主要系汽零业务仍处于资产投入阶段，毛利较低拉低公司整体毛利率。2）受汇率波动影响，公司1H23 产生汇兑收益4950 万元，同比减少2385 万元，财务费用率同比+1.8ppt。3）综合影响下，公司1H23 净利率同比-1.4ppt 至12.8%。

    发展趋势

    公司大客户去库存周期进入尾声，并引入战略新客户、拓展新产品，我们预计2023 下半年公司家电业务有望基本修复至2021 年同期水平。公司汽零业务定点增多，虽然上半年销售不及我们预期，但产业趋势未变。

    盈利预测与估值

    由于公司引入新客户，我们上调2023/2024 年收入11%/10%至25.8 亿元/31.2 亿元，但考虑公司利润端受汇率因素影响较大，我们维持2023/2024年盈利预测基本不变。当前股价对应2023/2024 年21.1 倍/16.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于近期出口产业链估值中枢提升，且公司引入新客户市场关注度提升，我们上调除权后目标价30%至22 元，对应2023/2024 年27.2 倍/21.4 倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。

    风险

    单一大客户依赖度高，客户去库存影响较大；汽车电机业务开拓不及预期。