森马服饰(002563)：儿童服饰稳健增长 运营效率持续提升

1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入55.60 亿元，同比-1.4%；归母净利润5.16 亿元，同比+393.9%。其中2Q23 公司收入25.58 亿元，同比+9.7%；归母净利润2.05 亿元，同比扭亏为盈，符合我们预期。

    弱市下儿童服饰保持稳健增长，线下渠道优化效率提升。

    分品类看，1H23 休闲/儿童服饰收入分别同比-15.1%/+6.3%至16.84/38.25 亿元，毛利率分别同比+1.5/+4.3ppt 至40.6%/46.4%，门店数量分别同比-146/-86 至2694/5442 家。

    分渠道看，1H23 直营/加盟/联营/线上收入分别同比+22.0%/+7.4%/-65.6%/-6.4%至6.70/21.47/0.85/26.07 亿元，毛利率分别同比+4.5/+3.4/-5.2/+4.4ppt 至70.4%/39.5%/62.7%/41.7%。直营/加盟/联营门店分别同比-68/-155/-9 至699/7371/66 家。其中直营/加盟渠道增长受益于疫后人流的恢复，且直营报表端平均店效略超1H21 水平，线上业务因折扣提升策略对流水规模有所影响。

    折扣控制带动毛利率提升，有效控费实现盈利增长。1H23 公司毛利率同比+3.5ppt 至44.6%，主要因公司库存有效去化以及终端折扣的控制。费用方面，公司调整联营业务，减少相应广告宣传及服务费用，使得销售费用率同比-2.5ppt 至25.2%；管理、研发费用率稳中有降，分别同比-0.1/-0.3ppt 至5.0%/1.8%；财务费用率得益于利息收入增长，同比-1.0ppt 至1.44%。总体而言，1H23 公司归母净利润率同比+7.4ppt 至9.3%。

    存货周转效率提升，货币资金充裕。1H23 公司存货同比-20.4%至31.75 亿元，周转天数同比-11.9 至205.32 天；应收账款同比-20.6%至6.60 亿元，周转天数同比-5.3 至31.13 天。1H23 公司货币资金余额72.26 亿元，现金储备较为充足。

    发展趋势

    公司持续推动全域融合与组织变革，促进经营与管理效率提升，随着下半年低基数到来，以及公司全渠道运营持续优化，我们预计公司利润具备弹性。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2023/24 年盈利预测12.7/15.8 亿元不变，当前股价分别对应2023/24 年13.1x/10.6x P/E。维持跑赢行业评级和目标价7.57 元不变，目标价对应2023/24 年16.0x/12.9 x P/E，较现价有22.1%上涨空间。

    风险

    零售恢复不及预期，店铺拓展不及预期，存货跌价风险。