投资要点
志邦家居发布2023 年中报
23H1 实现收入23.01 亿元(+13.0%)，归母净利1.79 亿元(+13.7%)，扣非归母净利1.65 亿元(+17.1%)；23Q2 单季收入14.95 亿元(+17.1%)，归母净利1.28 亿元(+20%)，扣非归母净利1.21 亿元(+20.4%)，经营高质量增长。
衣柜贡献主要增量，木门新品类高增
分品类拆分来看，23H1 橱柜/衣柜/木门营收同比-1%/+18%/+76%；23Q2 橱柜/衣柜/木门营收同比+5%/+26%/+75%。
衣柜收入体量已经接近厨柜、均达10 亿，成为公司零售板块核心业务，布局的门店逐渐运营成熟、同店增长较优（+10%）。23H1 净增111 家门店至1837 家；木门品类红利释放23H1 收入体量提升至1.3 亿，净增150 家门店至898 家（融入店为主），公司多品类布局渐入佳境。
Q2 大宗、零售齐拉动，整装业务高潜力
1）大宗渠道23H1 收入占比24%、增速18%，23Q2 占比28.5%、增速23%，优于整体，主要系积极把握保交付&竣工高峰的订单增量，且客户结构较优。23H1大宗毛利率33.3%（-5.51pct）、我们判断主要系订单结构变化，但费用同步降低（23H1 市场服务费同比-24%），预计大宗利润率维持较高水平。
2）整装板块崛起（23H1 收入+40%），与多家优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能装企：比如通过“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”的导入，提前为客户进店做充分铺垫，制定一对一差异化邀约策略等有效措施。
3）23Q2 直营渠道收入+11%、经销渠道收入+14%，零售端也保持双位数增长。
建立长效激励约束机制，充分调动组织的积极性和创造性1）推新一期股权激励、上下同心，公告拟授予450 万份（占总股本1.03%）股票期权、覆盖413 位中高层及核心骨干，行权价格19.28 元（较公告前1 交易日均价的折价幅度20%），业绩考核目标与4 月限制性股票激励一致（23-24 年vs21 年的收入利润分别同比+12/24%）。
2）南下战略持续推推进，清远智能工厂一期预计23 年底开始投入使用，进一步提高生产效率，充分整合本土化、供应链资源，增强南方市场竞争力。
财务指标：毛销差表现亮眼，减值计提后利润率仍然较优1）毛销差：23Q2 毛利率36.75%（-0.2pct），但销售费用率13.67%(-3.06pct）预计与大宗业务中的经销模式占比下降相关，毛销差23.08%（+2.86pct）表现亮眼。
2）23Q2 管理+研发费用率/财务费用率分别为10.1%/-0.5%（+0.2/+0.2pct），主要系新增股权激励成本、利息收入下降。
3）减值：23Q2 信用+资产减值损失较22Q2 增加0.6 亿，主要针对阳光城及非国央企客户应收款开展计提、后续计提预计较少，实际经营利润率表现更优秀。
4）所得税单Q2 为-337 万，预计主要系递延所得税资产/负债科目变化带来的季度波动。
盈利预测与估值
志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大，看好在后续地产压力传导周期中仍能实现快速增长。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入62.05 亿/73.14 亿/86.16 亿元，分别增长15.15%/17.87%/17.81%，归母净利润6.24 亿/7.36 亿/8.62 亿，分别同比+16.31%/17.97%/17.08%，对应当前PE 17.55X/14.88X/12.71X，维持“买入”评级。
风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧
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