今世缘(603369)：业绩亮眼 增长势能明确

事件：今世缘发布2023 年半年报，上半年实现营业总收入59.70 亿元，同比增长28.46%，归母净利润20.50 亿元，同比增长26.70%。Q2 单季总营收21.67亿元，同比增长30.61%，归母净利润7.95 亿元，同比增长29.13%，Q2 收入与业绩符合此前发布的经营公告。

    　　23Q2 营收增长提速，特A+类和A 类产品收入保持较快增长。二季度销售延续良好增长态势，虽然行业需求仍显疲软，但公司Q2 收入增长环比提速。产品端来看，23Q2 特A+类/特A 类/A 类/B 类产品收入分别为13.89/6.47/0.73/0.24亿元，同比增长26.53%/41.79%/20.62%/11.61%，特A+类和A 类产品收入合计占比接近95%、占比同比/环比亦有小幅提升，估计四开对开收入维持稳健增长、增速接近平均增速，V 系列收入基数较低、公司投入力度相对较高，估计收入增速相对较快，单开体量不大、估计亦实现较快收入增速。

    　　省内持续精耕，优势市场势头良好。23Q2 省内/省外收入分别为19.81/1.69 亿元，同比增长29.38%/40.60%，占比分别为92%/8%。省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为3.67/5.63/2.89/3.75/2.42/1.45 亿元，同比增长26%/22%/33%/38%/32%/35%，优势市场淮安、南京保持较好势头，苏中作为过往优势市场，在经过之前几年的市场调整后，23 年以来收入增速明显加快，苏南市场竞争相对激烈，当前亦在不断布局培育。省外市场目前收入贡献较低，公司针对省外市场调整策略，将以新品六开引领四开、对开形成联动效应，后续资源投入也会更加精准有效。

    　　毛销差同比提升，现金回款增速较快。1）23Q2 毛利率72.87%，同比提升3.67pct，估计一方面因产品结构继续优化，另外费用投放从渠道向消费者转型亦有一定影响，销售费用率13.14%，同比提升3.03pct，估计主要系广告投入以及消费者培育增加，剔除费用转型影响后毛销差同比提升0.63pct。税金及附加项占营收比重9.73%，同比-0.75pct，管理及研发费用率4.34%，同比基本持平，综合看23Q2 销售净利率36.68%，同比-0.43pct。2）23Q2 销售现金回款23.29 亿元，同比增加32.63%、略快于收入增幅，经营活动现金流净额-0.99 亿元，现金流为负主要系采购成本增加以及人员扩充影响下，购买商品以及支付给员工的现金流出增加。截至Q2 末合同负债11.29 亿元，较去年同期增加约11%。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为31.92/39.61/48.65亿元，折合EPS 为2.54/3.16/3.88 元，当前股价对应P/E 为23/19/15 倍。公司增长势能明确，三季度动销良好有望继续催化估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：V 系列、四开销售不及预期，市场竞争加剧，中秋动销不及预期。