封装基板项目的费用压力拖累公司业绩。2023H1 公司实现营业收入25.66 亿元，同比下滑4.81%，分产品来看，PCB/封装基板/半导体测试板分别实现营收20.19/2.89/1.81 亿元， 同比分别+0.61%/-22.75%/-20.84%，公司PCB 业务在需求不振、行业竞争加剧的情况下还实现了同比的增长；封装基板由于需求低迷导致产能利用率偏低，进而营收有一定幅度下滑。2023H1 公司实现归母净利润0.18亿元，同比下滑94.98%，实现扣非归母净利润0.06 亿元，同比下滑97.66%，行业景气度下滑和公司基板项目较重的费用负担是公司业绩大幅下滑的重要影响因素，具体来看：1）FCBGA 封装基板业务费用合计约1.46 亿元，整体亏损约1.09 亿元；2）广州兴科半导体有限公司的CSP 封装基板项目上半年亏损约4256 万元，影响公司净利润约2170 万元；（3）上半年员工持股计划费用摊销约1530 万元。
封装基板产能利用率下降影响公司毛利率水平。2023H1 公司毛利率为25.19%，同比下滑4.92pct，分业务来看，PCB/封装基板/半导体测试板的毛利率分别为29.28%/-7.68%/12.81% ， 同比分别-0.88%/-34.84%/-7.95%，封装基板毛利率大幅下滑与公司产能利用率下降具有较大关系；2023H1 公司净利率为0.07%，同比下滑12.65pct。
引入战投，FCBGA 成长逻辑坚定。CHATGPT 引爆AI 产业，数据中心、服务器以及配套的CPU/GPU 等高端芯片产业链有望迎来新一轮的成长机遇，并驱动与之配套的FCBGA 产品需求，公司FCBGA 封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。此前公司发布公告，为推进FCBGA 封装基板项目的建设进程，拟对广州兴森增资并引入5 名战略投资者。本次引入战投能够更好的保证FCBGA 项目的稳定快速发展，同时也能在一定程度上缓解费用压力带来的利润拖累。
收购北京揖斐电，布局智能手机等高端消费电子领域。北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以普通HDI 和AnylayerHDI 为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端电子产品，有利于公司进入高端智能手机市场，并有望打开公司CSP封装基板和FCBGA 封装基板业务与头部消费电子行业客户的合作空间，目前本次收购已经完成。
【投资建议】
上半年需求复苏节奏低于预期，FCBGA 项目对公司拖累较严重，鉴于行业和公司情况，我们小幅下调公司的营收和利润预测，预计2023/2024/2025年的营业收入分别为61.52/81.78/111.13 亿元，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为3.43/5.86/9.70 亿元，对应EPS 分别为0.20/0.35/0.57元，对应PE 分别为58/34/20 倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
下游需求不及预期；
新项目释放节奏不及预期；
竞争加剧影响整体盈利能力。
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