天力复合(873576)：深耕金属爆炸复合技术 多领域率先实现进口替代

　深耕金属材料的爆炸复合50 余年，营收利润增速亮眼。公司是国内领先的层状金属复合材料企业，1965 年起便专注于层状金属复合材料相关技术，是国内最早涉足爆炸金属复合技术研究的单位。2020-2022 年，公司营业收入稳步增长，期间CAGR 达30.71%，净利润增速更快，2022 年实现净利7318 万元，同比增长66.81%，2020-2022 年净利润CAGR 高达50.50%。

    　　爆炸复合材料市占率全国第一，主力产品钛-钢复合板占营收比重超七成。2022 年中国钛钢复合板的市场规模为近16 亿元，公司市场占有率为28.90％，位居全国第一。钛-钢复合板是主力产品，2020 年-2022 年钛-钢复合板销售收入从2.54 亿元增长至4.61亿元，占主营业务收入比重均超过70%。

    　　在多晶硅还原炉、核电凝汽器等领域率先实现国产替代，目前是国内唯一供应商。公司的竞争对手主要为美国 DMC、日本旭化成等公司。而国外公司比国内提前6-8 年实现层状金属复合材料的量产，使得火电、核电等项目均依赖进口材料。公司率先实现了火电及核电项目冷凝器管板复合材料、电子级多晶硅银-钢复合材料国产化，性能均达到国际先进水平，在国内市场是唯一供应商，具有明显的领先地位。

    　　下*业发展加速，层状金属复合材料需求有望获得持续拉动。

    　　1） 化工市场需求旺盛，PTA 产能提升，推动复合金属板市场需求增长。

    　　石油炼化及精细化工市场因其设备长期处于高温、高压、高腐蚀等特殊工况，是金属复合材料长期且固定的应用领域，2020-2022 年应用于化工领域产品销售收入占比均超过50%，其中，PTA 是近年钛-钢复合材料用量最多的场景。按照 2019 年至 2021 年 PTA 产能平均增长率计算，预计未来每年至少新增 3-4 亿元复合金属板市场需求。

    　　2） 核领域项目建设将带动层状金属复合材料需求。

    　　钛-钢复合材料和不锈钢-钢复合材料是核电设备中冷凝器管板及安注箱球体的主要用材。据“十四五”规划，未来三年核电机组容量复合增速为7.09%，并有10 台核电机组在2022 年获得核准。公司提供爆炸焊接功能复合连接材料将用于核电乏燃料后处理所需的蒸发器、溶解器，预计2025 年在运机组将产生约 1,180 吨乏燃料，对复合连接材料需求也会显著增长。

    　　3） 湿法冶金项目有望受益于新能源电池发展，公司相关产品收入增速亮眼。

    　　钛复合板以其耐高温、高压和强抗腐蚀性，成为镍、钴湿法冶金核心设备加压釜的首选原料。利用加压釜生产的硫酸镍和硫酸钴是新能源汽车动力电池正极三元前驱体的关键原料。因此，随着三元前驱体市场的扩大，加压釜生产将得到推动。特别是在新能源汽车市场快速增长的背景下，2022 年国内销售量已达721.9 万辆，同比增长超过96%。公司应用于新能源电池行业的营业收入在2022 年有了显著提升，从2021 年的0.2 亿元迅速增长至1.57 亿元，同比增长685%。

    　　4） 半导体行业用多晶硅市场处于快速成长阶段。

    　　银-钢复合板是制造电子级多晶硅还原炉的关键材料。目前，天力复合作为国内唯一实现大面积银-钢双层复合板产业化的公司，面临广阔的市场前景。中国集成电路市场快速增长带动多晶硅产能增加，复合材料需求亦快速增长。

    　　公司估值：本次发行价为 9.35 元/股，对应的PE-TTM（考虑全额行使超额配售选择权）倍数为20.32 倍。随着公司募投项目的逐步落地将解决产能受限问题以及生产效率的提升，同时有利于进行前瞻性技术布局，深化层状金属复合材料研发，助力公司长远发展。

    　　风险提示：市场发展空间和市场前景风险、原材料价格波动风险、技术人员流失风险、技术创新风险。