基本内容
（一）商金债信用利差：中枢稳定，波动与资金价格紧密相关近年来商业银行普通债信用利差中枢较为稳定，3 年期AAA-级维持在20BP 左右。商金债信用利差主要包括信用风险溢价和流动性溢价：（1）信用风险溢价与发行银行类型有关，国有大行信用风险溢价相对较低；（2）流动性溢价与商金债成交活跃度及资金市场价格有关，随着商金债市场成交活跃度的提升，商金债信用利差走势与市场资金波动趋同。
（二）二级资本债-商金债品种利差：从风险事件、供需等多因素共振转为由基金、理财、其他产品类机构行为主导近年来二级资本债信用利差中枢明显下行，拆分后发现二级资本债与商金债品种利差的下降幅度较大。二级资本债-商金债品种利差的历史走势可以分为两个大阶段：2019-2020 年二级债流动性较差，利差走阔主因包商减记事件与供给冲击，利差收窄主因配置政策利好如保险资金配置等；2021 年至今中小行不赎回并未对整体收益率造成较大影响，供给放量也并非对应利差走阔，二级债-商金债利差更多受机构行为驱动收窄走阔，同时呈现高波动特征。具体来看，2021 年1-10 月，“其他产品类”由增持转为减持，带动二级债品种利差先收窄后走阔。2021 年11 月-2022 年3 月，利差重回下行通道，后“固收+”基金赎回潮引发利差走阔。2022 年4-12 月，“资产荒”时基金积极买入，“赎回潮”时理财大幅卖出，利差“大开大合”。2023 年1 月至今，“资产荒”再现，基金和保险配置力量推动利差再次压缩。
（三）银行永续债-二级资本债品种利差：多数机构投资受限，利差波动主因债市牛熊切换交易型机构“追涨杀跌”
银行永续债和二级资本债品种利差主要包括流动性溢价和条款风险溢价，前者与投资者结构及机构行为有关，后者与偿付顺序及条款差异有关。由于银行自营投资银行永续债的风险权重占比较高，保险机构投资银行永续债会受到权益上限和保险偿付能力的限制，部分基金产品对永续债投资也有较多限制。我们猜测目前银行永续债主要由银行、基金、理财等机构持有，较二级资本债的投资者明显受限，银行永续债-二级债利差波动或主因交易型机构“追涨杀跌”。“资产荒”下机构对品种进行下沉，对优质主体银行永续债及产业永续债积极买入，银行永续债收益率下行较快，银行永续债-二级债利差往往收窄；而债市调整阶段如理财赎回潮时，银行永续债比二级资本债抛压更大，利差大幅走阔。
（四）银行二永债利差定量分析与展望：短期内调整幅度或有限，关注回调后投资机会对二级资本债品种利差进行回归分析，结果显示二级资本债净融资额和配置盘净买入规模这两个解释变量均不显著，对利差影响不大；R007 对利差有显著的正向影响，交易盘净买入规模对利差有显著的负向影响。区分交易盘机构进一步拟合发现，券商买债行为对利差影响不大，基金、理财和其他产品类净买入规模对利差均有显著的负向影响。
我们对未来一个月内R007、基金理财其他产品类的净买入规模变化作出乐观/中性/悲观情形下的假设，再假设3YAAA-级和AA+级商金债信用利差为中枢水平。根据回归方程，未来一个月后3YAAA-级二级资本债信用利差在三种情形下的预测值分别为34.9BP、45.9BP 和50.6BP，3YAA+级二级债信用利差在三种情形下的预测值分别为42.6BP、54BP 和59.2BP。
近期央行降息落地后机构止盈动力较强，基金对二永债转为净卖出。3 年期AAA-级和AA+级二级资本债当前信用利差距离去年低点30BP 左右，降息后利差分别走阔4.4BP 和2.6BP，调整幅度有限。我们认为后续利差大幅调整的可能性不大，主要有两点原因：（1）未来资金面大概率维持平稳，“资产荒”逻辑延续，基金持续净卖出的可能性较低；（2）理财5 月中旬以来持续净买入二永债，降息后买债行为变化不大。建议投资者关注利率回调后机会，中长久期银行永续债及3 年期中高等级二级资本债利差存在较大压降空间，但仍需警惕中小行二级资本债不赎回风险。此外2024 年银行永续债面临首个到期日，四季度银行永续债真实供给情况存在超预期可能，或对银行永续债利差形成阶段性扰动。
风险提示
模型存在误差；信用风险事件的 不确定性。
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