6月13日 央行降息后国债利率先下后上，截止周五长端已收回了降息后绝大多数的降幅，短端利率甚至高于降息前。我们认为一方面主要是由于降息后资金利率反而边际收紧，更重要的是市场对于降息后政策组合拳的担忧。我们对国内4 轮经济下行周期中政策放松组合以及相应环境下国债利率的表现进行了复盘。
2008Q4：四万亿救市。2008 年11 月5 日，国务院常务会议首次提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，在当时的初步匡算下，上述工程建设到2010年底约需投资4 万亿元，这就是所谓的“四万亿”救市。而在政策组合行动之前，国内货币政策的放松是相对领先的。从2008 年9 月，央行便开始进行降准降息，一直持续到了2008 年末。而到了2009 年，刺激政策的重点从货币金融方向开始转向广义财政，货币政策不再有进一步放松的措施*，2009 年下半年后货币政策边际转紧。债券收益率在2009年初见底，2009 年上半年低位震荡，2009 年下半年开始大幅抬升。
2011Q4：政策维持托而不举。随着2011 年Q4 以来经济走弱与通胀回落，政策在2011 年11 月末开始转向。2011 年11 月至2012 年5 月，央行进行了3 次降准，同时在2012 年6 月至7 月2 次调降存*基准利率。2012 年财政政策仍然是坚持积极基调，未有大规模刺激，但地方融资平台的政策明紧实松。地产政策在2012 年边际放松，以刚需和保障性住房为目的的政策微调在多地展开。但是，从2012 年中国政府将经济增长目标由连续7 年的8%改为7.5%也能发现，政府对刺激经济增长的诉求也有所回落，更多是采取了托底的态度。因此在政策放松后，国内经济在2012 年下半年逐步企稳，尤其是地产市场再度出现了销售火爆、房价上涨的态势，在此背景下，货币政策在2012 年7 月后就不再进一步放松，地产市场调控在2013 年2 月后加码，稳增长政策逐步退潮。债券利率在2012 年7 月见底，此后维持震荡，在2013 年6 月后开始显著抬升。
2014Q4：“三期叠加”下中国经济的寻底之路漫长。从2013 年末开始，中国经济再度走弱，在“三期叠加”的作用下，本轮经济下行的周期较长。财政政策在2014 年力度相对克制，防范地方债务风险还是主要的任务，货币政策在2014 年前三季度也更多是结构性的放松。但随着经济下行压力增大，国内政策在2014 年9 月开始进一步加码，货币政策逐步过度到了总量宽松阶段，从2014 年11 月-2016 年3 月央行6 次降息，5 次降准。财政政策在2015 年也不断加码，包括上调财政赤字、PPP 工具加速落地、发行专项建设债券。地产政策在2014 年930 新政后的放松一直持续到了2016 年，国内经济也是在2016 年后才逐步企稳向上。债券利率在2014 年后持续下行，2016 年初一度降至2.72%，尽管此后略有抬升，但由于国内经济尚不稳固、海外不确定性加大，国内资金利率维持在偏低位置，10 年期国债收益率在2016 年8-10 月一度降至新低，但在 11 月后显著抬升。
2020Q2：货币政策快速转向带来利率V 型反转。2019 年国内政策为了应对中美贸易战以及前期金融去杠杆的压力，在财政与货币方面都出现了放松，但房住不炒的大基调仍未改变，政策的力度还是明显弱于以往的放松周期。但2020 年年初突如其来的疫情对于经济再度造成了严重的冲击，货币政策为维持金融稳定、推动经济恢复常态而率先放松。尤其是随着疫情在海外扩散，海外经济体*了前所未有的宽松政策，国内货币政策在2020 年3 月后也进行了加码，共计下调MLF 利率30BP，同时降准3 次，隔夜资金利率更是长期维持在不足1%的低位。而在经济秩序逐步恢复正常后财政政策开始接力，发行1 万亿特别国债，专项债的规模也有抬升，但并未如市场预期的出现财政赤字货币化，地产与城投融资的总基调并未显著变化。但在地产景气以及出口抬升的驱动下，2020年4 月后经济出现了令人意外的V 型反转。政策层面反而更加关注脱实向虚的问题，宽松措施在2020 年6 月后开始快速退出，债券收益率也呈现出了V 型反转的态势。
总结上文可以发现，尽管政策在经济回落的过程中往往组合发力，但国内债券利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束，而其他政策通常当其推动经济明显改善以至于使得货币政策边际收紧后，才可能带来债券市场的反转。而今年6 月13 日逆回购利率的意外调降是在之前易纲行长重提“加强逆周期调节”的背景下进行的，我们认为可能还是货币总量政策放松周期的开始而非结束，债券牛市的大格局可能尚未改变。
在降息前资金利率维持低位，因此OMO 利率的下降或可以认为是对前期资金面宽松的确认，我们认为央行对于资金利率中枢围绕政策利率波动的要求可能并未发生变化。我们认为主要由于中短端利率在降息前已对资金面的宽松有了定价，因此降息后资金面边际收敛反而使短端有所抬升。但目前短端利率与降息后的政策利率偏离不大，市场可能并不会由于其上涨过度而有调整压力。
6 月16 日国常会研究提出了一批政策措施，但政策对于经济结构调整的长期目标可能未变，政策的发力更多可能还是对地产、基建以及消费领域提供有限的支持，为实体经济生产、分配、流通、消费的循环向上争取时间，更多可能仍是维持托而不举的基调，货币政策宽松的周期可能仍未结束。因此，尽管短期来看对于政策组合拳的担忧会对市场带来扰动，新一轮的降息也需要时间，但是如果市场普遍预期货币政策进一步宽松将是未来趋势，这可能也会限制长端利率调整的空间，短期市场可能维持震荡。在目前状态下，我们认为投资者的久期或仍不宜过低，在市场调整中仍可择机介入5-10 年利率债以及3-5 年高等级二永债。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
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