李子转债（111014.SH）于2023 年6 月20 日开始网上申购：总发行规模为6.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，并补充流动资金。
当前债底估值为93.31 元，YTM 为2.71%。李子转债存续期为6 年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率3.93%（2023-6-19）计算，纯债价值为93.31 元，纯债对应的YTM 为2.71%，债底保护较好。
当前转换平价为98.46 元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023 年12 月28 日至2029 年06 月19 日。初始转股价19.47 元/股，正股李子园6 月19 日的收盘价为19.17 元，对应的转换平价为98.46 元，平价溢价率为1.56%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.25%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.47 元计算，转债发行6.00 亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82 元之间，预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在117.47~130.82 元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。
浙江李子园食品股份有限公司为乳饮料行业优势企业，主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。公司成立于1994 年，二十余年一直致力于乳饮料的研发、生产与销售，经典产品甜牛奶具有丰富的口味体系、适中的产品定价，畅销二十余年。
2018 年以来公司营收总体增长，2018-2022 年复合增速为15.56%。2022年，公司实现营业收入14.04 亿元（同比-4.50%），实现归母净利润2.21亿元（同比-15.80%），主要系公司产销量未有增加。2023Q1，随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司实现营业收入3.45 亿元（同比+1.11%），实现归母净利润0.59 亿元（同比+44.97%）。
公司主要营收构成稳定，含乳饮料为其主要营收来源。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。
公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率波动下行，管理费用率有所上升。2018-2022 年，公司销售净利率分别为15.81%、18.64%、19.73%、17.86%和15.75%，销售毛利率分别为37.45%、40.90%、37.18%、35.88%和32.47%。 2022 年度，受大包粉、白砂糖以及包材PET 瓶的采购成本上涨压力影响，公司销售净利率、毛利率双降。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
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