亿晶光电(600537)：老骥伏枥志在千里 光伏老将重振旗鼓

　　光伏老将重上阵，业绩扭亏为盈。公司主营业务为太阳能组件的生产及销售和发电业务。19 年控股股东变更为深圳唯之能源，自此积极拓展高效电池/组件新产能，目前形成“5GW 电池+10GW 组件”产能规模。随着新产能释放以及市场持续开拓，22 年公司组件出货大幅增长123%，实现营收100.2 亿，YOY+146%。同时，公司老旧产能于21 年剥离完成+组件盈利修复+费用控制加强，实现归母净利1.27 亿，YOY+121%。

    　　管理团队赋能，降本增效显成效。2022 年起公司聘任具有丰富产业经验以及管理经验的唐骏先生担任董事兼总经理，标志着公司以总经理为核心的职业经理人模式全面开启。一方面，公司开始实施股权激励计划，绑定高层管理人员以及中层业务骨干，提高凝聚力，共享公司发展红利；另一方面，管理团队深度赋能，持续降本增效，有效控制费用管理，2022 年期间费用率为4.1%，同比大幅下滑5.3pct。

    　　资产出清+结构升级+垂直一体化，硅料下行打开盈利空间：

    　　（ 1 ） 新旧产能替换， 有效带动公司边际改善： 2019-2021 年公司持续出清156-158.75mm 小尺寸资产，并有序扩张电池/组件环节新产能，全面兼容210mm 及以下规格产品，预计到2023 年底将形成“15GW 电池+10GW 组件”的上下游配套产能。

    　　产能结构调整，有效提高产能利用率带动出货快速增长，同时先进产能建设使得公司非硅成本不断下滑，叠加规模效应使得组件盈利有效修复。

    　　（2）N型结构转型，一体化布局提高盈利中枢：公司滁州一期10GW高效N型TOPCon光伏电池项目已于22 年10 月动工，预计23 年6 月实现首片电池片下线，23Q4 可达满产。同时，二期10GW 切片以及三期10GW 组件项目后续将逐步推进，公司产业链延伸，垂直一体化布局优势将进一步增厚边际利润。

    　　（3）此外，供给瓶颈打开推动硅料价格下滑，将有望贡献下游组件环节利润弹性。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润8.3/13.2/16.2 亿元，同比增长554%/58%/23%，对应PE 为10.2/6.4/5.2 倍。公司立足光伏组件业务，存在较明显的边际改善：1）管理层人员调整，促进公司经营管理升级，推动公司降本降费；2）小尺寸资产出清完成，同时有序扩展高效新产能，推动出货高增，规模效应显著，非硅成本下滑明显；3）N 型结构转型，带动盈利持续改善。此外，上游硅料价格下滑传导至下游，带动组件业务边际盈利上升。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期、产能消化风险、出货量不及预期、市场竞争风险、原材料价格波动、股价波动风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。