海信视像(600060)：我们为什么错过了海信视像？

我们较早关注到了海信视像的变化与机会，并进行深入研究，但我们在市场的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了2022 年下半年以来的基本面拐点与股市行情。因此，我们经过深刻反思与分析，在本篇报告中复盘市场的分歧点、通过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出结论。

    　　复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？

    　　黑电行业过去由于格局差而关注度较低，我们认为，（1）底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；（2）催化因素：13-15 年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会，通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化；而当前国内黑电随着龙头品牌力提升，对上游议价权提升且面板涨价潮使得互联网品牌失去优势，行业高端化趋势显现，龙头品牌海信份额稳健提升至第一位。黑电行业正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点。

    　　公司变革：复盘治理改善的公司，看海信视像的拐点复盘美的、海尔的治理改善及业绩兑现历程可以看到，内部治理改善叠加适时的战略调整落地，为推动业绩改善的主要因素。而在海信视像上，随着调整落地，治理改善效果同样如期而至，公司持续实施提质增效，期间费用率有所降低，同时公司21 年提出高端化战略，适时把握行业高端化机会，通过结构优化提升毛利率，黑电份额持续提升，22 年利润率已有所兑现，有望重现美的、海尔此前路径。

    　　展望：在通往世界第一的路上，我们可以期待些什么？

    　　智慧显示终端业务上，海信、东芝、Vidda 三大品牌定位清晰，品牌矩阵丰富。海信高端市场地位稳固，行业知名度领先。东芝通过战略性收购实现共赢，技术与市场布局双优化。Vidda 定位年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品；研发端，实力&技术能力突出，ULED 平台保障高端化；营销&渠道端，把握传统专卖店优势，推动渠道场景化、前置化、套系化，并逐步发力小红书、抖音等新兴线上内容平台，加码营销，全方位竞争力补齐。我们对海信视像全球黑电空间进行测算，对标三星，海信归母净利润可展望至53 亿元，空间达217%。

    　　基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间深耕“1+（4+N）”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正在高质量发展的智慧显示终端业务，以海信、东芝、Vidda 三大品牌基本实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示新业务，其中，4 包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，N 包括虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代改善，公司自2007 年开始深耕激光电视领域，技术行业领先，未来激光电视有望逐步放量，为公司提供第二增长曲线。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计2023-2025 年公司营收分别为509.9、558.8、614.0 亿元，同比分别增长11.5%、9.6%、9.9%，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为23.0、26.9、32.0亿元，同比分别增长36.9%、17.1%、18.8%。我们选择黑电主要上市公司兆驰股　　份、四川长虹、TCL 电子以及激光电视公司光峰科技作为可比公司，当前股价对应可比公司23 年平均估值为31.75x，当前股价对应海信视像2023-2025 年PE 分别为13.5x、11.6x、9.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；电视高端化进展不及预期；激光显示技术降本节奏不及预期；人民币汇率波动。