爱玛科技(603529)：聚品牌、生产、渠道之力 启长效稳增之新程

　　投资要点：

    　　规模稳步扩张的国内电动两轮车领跑企业

    　　公司为国内电动两轮车行业领导企业，2022 年，销量突破1,000 万辆，收入规模超过200 亿元。公司推进高端化发展成效开始显现，综合毛利率在2022年和今年Q1 分别提升4.64pct.和1.73pct.。公司ROE 为可比公司中唯二超过30%的企业，整体盈利能力在同业中处于靠前水平。偿债能力略逊于可比公司，但2022 年流动比率/速动比率，同比分别提升0.34/0.07。

    　　新国标将持续优化行业格局，未来行业面向的是全球化发展2022 年，全国电动两轮车产量5,904 万辆，同比增长8.47%，保有量达到3.5 亿辆。新国标*实施，提升准入标准优化行业格局，推动销量迎来显著提升，2019-2022 年CAGR 达到10.83%，高于政策实施前。伴随产销大省及地区进入过渡政策结束周期，销量增长仍有支撑。海外市场方面，1）Marketsand Markets 预测，2022-2030 年，全球Ebike 市场规模将维持10%以上增长。中国依托完整的电动两轮车供应链与制造成本优势，将持续保持较强竞争力；2）东南亚地区摩托车电动化率低，但保有量至少已接近1.4 亿辆，部分东南亚国家政策与补贴先行，推进电动车辆发展，未来具备较大成长空间。

    　　品牌、生产、渠道聚力向未来，两轮车领头羊规模跃升再出发2015-2022 年，公司广告费用率从1.72%降至0.48%，凸显品牌影响力与品牌优势。推进制造升级、严控品质、赋能供应商，提升供应链反馈速度和抗风险能力。先后规划重庆、台州、贵港和丽水4 大智能化生产基地，巩固生产力优势，预计全面达产后将新增700 万辆产能，奠定长期发展基础。公司产品开发链路清晰，具备持续打造爆款能力。产品配置硬核升级，推动电动自行车均价在2021 和2022 年分别上涨138.98 元、250.26 元，改善综合盈利能力。公司营销体系完备且成熟，全方位赋能强化终端竞争力，2022 年单经销商收入达到1,049.73 万元，同比增长47.21%。可转债募投推进渠道下沉，深度挖掘潜力市场，未来3 年将在全国新增门店11,463 家，推动销售规模扩大。上市后，先后进行过两次股权激励绑定员工利益，增强长期平稳发展信心。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司品牌竞争优势突出，全国性产能布局强化生产力，奠定长效发展基础。

    　　可转债募投加码渠道下沉，助力销售规模扩张。股权激励绑定员工利益，考核目标明确支撑未来平稳发展。我们预测23-25年公司EPS分别为2.66元/3.27 元/4.04 元，对应PE 估值分别为12 倍/10 倍/8 倍，我们给予公司2023 年20 倍PE 估值，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品开发能力下降；产能落地不及预期；渠道扩张不及预期；原材料价格波动；行业价格战情况超预期。