宏观点评：预期降温 节后市场如何演绎？

　　最近这两周市场预期的转变有点快，从政策“急迫”+中美“转暖”到政策“不急”+中美“紧张”的180°转弯只用了一个周末。直接的结果是近期股汇等风险资产压力比较大，本周三个交易日港股跌超4%，沪深300 跌2.5%，而今天人民币汇率一度跌破7.20，后续怎么看？

    　　对于人民币，在当前的背景下稳地产才能稳汇率，我们认为短期内人民币贬值的行情尚未结束，拐点可能在第三季度出现（稳经济政策+美联储加息临近结束），低点在7.25 至7.3 之间；对于股市，短期的调整受情绪化因素影响更大，因此主题板块会率先企稳，而指数行情和风格切换还需等待政策的进一步确认，今年左侧抢跑的风险确实较大。

    　　人民币虽然跌破7.2，但是汇率市场似乎并不慌。人民币汇率年内第一次跌破7.2。我们的框架中人民币两大定价因子：地产和中美关系的边际恶化是推动这波汇率破7.2 的重要因素。地产端，上周国常会的“淡定”和本周二LPR 对称降息10bp 的“从容”，反而让市场在稳经济预期方面慌了；中美方面，布林肯访华后以及拜登在今日的不当言论，则让市场对于中美关系的走向再起疑虑。

    　　但是汇率市场并未恐慌，和之前人民币贬值不同的是，人民币汇率的期权隐含波动率保持平稳、风险逆转期权反而大跌（说明看涨人民币的交易更贵，或者市场认为人民币贬值并不可持续）。

    　　汇率没慌，股市倒是慌了——这一次股市受情绪的冲击更大。这种冲击来自宏观和微观两个层面：除了上述政策和中美的原因外，前期提前下注+部分AI 风口公司股东减持等负面舆情，导致顺周期（尤其是地产链）和TMT 板块均出现明显调整。

    　　我们认为稳地产政策会“虽迟但到”，不过等待的时间十分关键：拖得越久，汇率和股市的压力会更大。而对于中美关系，不当的时间点+不当言论让市场放大了悲观的情绪，我们认为当前断定中美关系急速转变过于草率，具体而言：

    　　地产依旧是当前稳住经济和市场信心的关键。10bp 的降息远远不够，我们依旧认为地产政策仍会加码，稳增长的一揽子政策仍会陆续推出。

    　　从国常会的措辞看，上周五（6 月16 日）“研究提出”+“及时*”的政策效率虽然不如“部署”，但是未来一个月内可能是政策密集*的窗口期，可以参考2022 年4 月，在月初国常会提出“抓紧研究、及时*”之后，降准、稳增长一揽子政策接踵而至（因为有疫情封控的原因，一揽子政策*的时间有所滞后）。

    　　中美关系虽不乐观但并未急速改变。拜登的不当言论是在针对捐赠人的偏私人场合（私人庄园里）发表的，主要目的是为了争取明年大选的政治资本和支持，并不能代表美国政府对华政策发生急速的改变。我们认为保持沟通已经成为两国的共识，9 月印度举办的G20 会议以及11 月在美国举办的APEC 会议，两国元首的会面依旧值得期待。

    　　综合基本面和情绪面的判断，我们认为人民币调整行情尚未结束，而股市的韧性可能会预期更强。

    　　政策不急+市场不慌=汇率未见底。10bp 的降息不够，而政策*越缓，很可能意味着后续降准、降息的压力和幅度会越大，汇率潜在调整的压力也会越大，除此之外，恐慌情绪的释放往往也是汇率见底的重要标志。

    　　因此我们认为人民币汇率的拐点可能在第三季度出现（稳经济政策+美联储加息临近结束），低点在7.25 至7.3 之间，大概率不会跌破去年的低点。

    　　政策不急+情绪调整过度=至少还有主题投资。毕竟在今年大部分时间里，股市都是在没有总量政策和预期的环境下交易的，仍有部分板块跑　　出了牛市的感觉，何况当前央行刚降息，往后看可能还有进一步宽松的空间。除此之外，我们认为当前股市的调整受情绪化因素影响更大，很可能短期内出现超调。主题板块会率先企稳，而指数行情和风格切换还需等待政策的进一步确认，今年左侧抢跑的风险较大。