5 月资金面回顾：宽松延续，资金中枢下移。第一，资金价格表现方面，5 月流动性平稳宽松状态延续，资金价格震荡走低，波动区间明显收窄。5 月偏大规模的税期扰动下，资金面整体维持宽松态势，月末资金价格虽有上行，但仍小幅低于政策利率中枢水平，且后续重新转为宽松状态，资金高点明显低于此前月份，且隔夜与7D 价格全月未出现倒挂。第二，流动性回顾看，5 月超储率水平偏低，流动性总量不高。5 月份资金缺口压力主要来自逆回购到期和政府存款，基础货币全月回收或在7000 亿，现金走款规模对超储的补充或在1000亿附近，故5 月超储规模或消耗约6000 亿，根据现有数据估计超储率或仅在1.1%。具体观测公开市场操作，5 月央行维持月初克制、月末小幅加码；MLF增量投放250 亿，投放规模基本符合市场预期。
5 月货币政策追踪：央行对于经济形势的判断更加乐观，货币政策维持平稳发力状态。上旬，中小行存款利率继续调降，其后，利率自律机制调降通知存款、协定存款利率加点上限，四大行和其他银行加点上限分别下调30bp、50bp，再度引发市场的降息预期。中旬，货政报告发布，对于货币政策的定调基本延续政治局会议的表述，强调总量适度，节奏平稳，当前经济修复依旧面临较大压力，货币政策或继续维持平稳发力状态。临近下旬，汇率贬值的压力再度显现，外汇市场指导委员会召开首次会议，提出必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，稳定汇率贬值预期，短期汇率走弱或在一定程度上压缩了总量宽松的预期。
6 月资金缺口分析：预计6 月资金面的缺口压力总体较为可控。第一，刚性缺口方面，缴准对于流动性的需求或在4000 亿附近，MLF 到期压力不大；第二，外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储800 亿元附近；第三，财政扰动方面，6 月依旧属于税期偏大月份，税期扰动依然存在，但地方债发行缴款冲击并不集中，且季末财政支出或对流动性进行有效补充。
综合来看，当前预期宽松叠加政府债券扰动有限，6 月资金条件或相对中性。
基本面偏弱环境下，央行或仍有呵护流动性的诉求，且预计今年6 月政府债券缴款对于资金面的扰动有限，资金中枢有望维持相对稳定。但需要注意的是，目前银行间杠杆水平持续偏高，缴准压力和季末时点资金波动的预期或对资金环境形成短期扰动。
当前阶段最大的不确定性在于后续银行信贷投放的情况，需重点关注银行季末投放诉求、大行融出意愿的边际变化以及央行的投放情况。（1）5 月底以来，票据报价由前期的低位明显上行，在4 至5 月信贷投放相对平缓的背景下，银行或在大月加大信贷投放力度；负债端而言，6 月存单到期规模处在2.5 万亿元附近的偏高水平，若信贷投放情况改善，存单续发压力或随之加大，影响流动性宽松预期。（2）从资金融出行为上，对于季末月份而言，国有大行净融出规模多出现季节性增长，而股份行季末融出意愿存在季节性走弱的特征，若信贷投放边际修复，可能影响大行融出意愿，对前期流动性平稳宽松的形成逻辑构成扰动。（3）此外，季末流动性的特点在于，多受到缴准和指标考核压力的影响，需要央行投放的对冲，也需关注投放规模及操作的及时性。
风险提示：流动性超预期收紧风险。
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