债券发行人2022年年报和2023年一季报点评：倾向保守 现金为王

　截至2023 年5 月10 日，有公募信用债余额的1230 家非城投非金融发行人中，有1180 家已披露2022 年年报，1049 家已披露2023 年一季报，占比分别达到95.9%和85.3%。为避免合并重复计算影响，我们以披露年报的1180家为基准剔除一级子公司375 家、二级+子公司66 家，剩余年报样本发行人共739 家、一季报样本发行人650 家，739 家年报发行人中国企发行人581 家、非国企发行人158 家。我们在本期报告中对样本发行人2022 年年报及2023 年一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

    　　盈利继续弱表现

    　　债券发行人2022 年以来主要受到下游需求不畅导致部分中上游产品价格回落、疫情反复、房地产景气低迷等负面影响，盈利整体继续明显弱化。表现为收入增速回落、毛利率下降、毛利润基本持平，营业利润2022 年及2023 年一季度分别同比下降5.7%和12.6%、2022 年内降幅逐季加深，净利润2022 年同比下降14.7%、2023 年一季度同比增长8.9%。分企业性质看，国企由于费用控制较好、投资收益相对坚挺，盈利降幅较浅且恢复较快。分行业看，2022 年煤炭、港口、石油行业维持高增长，农业、汽车行业大幅改善但行业内部均分化明显，仓储物流、电力行业整体向好；钢铁、化工、综合投资行业明显弱化，房地产、建筑建材、零售、电子通信持续较差，出行和传媒板块受疫情影响再度转弱。2023 年一季度农业、汽车继续表现亮眼，出行板块回暖，钢铁、建筑建材、航运、化工回落。

    　　内部现金流持续改善，弥补外部融资波动

    　　2022 年以来企业整体倾向于管理营运资本和投资支出以改善内部现金流状况，2022 年和2023 年一季度自由现金流缺口分别同比缩窄64.7%和24.7%，以应对外部融资环境变化的影响，比如2022 年四季度净融资大幅净流出使得全年筹资现金流同比大幅减少43.3%，但对自由现金流缺口的覆盖率达到2.69 倍，2023 年一季度筹资小幅回升，对自由现金流缺口的覆盖率达到1.44 倍，超过历史平均覆盖率水平，带动货币资金分别较年初上升6.1%和4.4%，持续增长。分化来看，由于非国企倾向于缩减内部现金支出，得益于民企尤其是地产融资支持政策*及2022 年一季度低基数效应，2023 年以来非国企筹资状况有明显好转，国企和非国企在最终现金变动方面的差异有一定缩小。

    　　分行业来看，现金流总体表现最差的是房地产、机械设备、仓储物流、建筑建材、造纸、钢铁、传媒，表现最好的行业集中在自身经营和获现能力强同时投资支出可控的农业、航运、食品饮料、煤炭、石油行业以及依靠强大的外部融资能力的公交、贸易、汽车、航空、家电、港口、化工、高速公路、公用事业、综合投资等。

    　　财务杠杆提升、债务短期化缓解、流动性水平波动下降2022 年末和2023 年一季末考虑永续债后的债务资本比持续提升，资产负债率持续下降。2022 年企业盈利回落、净资产累积速度下降、债务增长速度更快，2023 年一季度企业盈利水平改善、投资流出加大、筹资活动流入规模增长，因此债务资本比持续提升，而这一过程中企业对经营杠杆的使用下降，资产负债率反而有所下降。短债占比持续回落，流动性指标先降后升、总体下降，2022 年流动性指标下降主要受到债务增长超过加强现金流管理后的货币资金累积影响，2023 年一季度经营改善带动货币资金累积使得流动性指标改善。单个发行人来看，加杠杆、流动性指标弱化的发行人占比超半数，流动性紧张的发行人仍在扩容，不过债务短期化发行人占比回落至半数以内。分企业性质看，国企财务杠杆总体上升，短债占比持续下降，流动性指标回落；非国企财务杠杆及短债占比均先升后降、总体下降，流动性指标波动较大、先降后升、总体抬升。2022 年末受制于经营水平下行、融资环境趋弱，非国企流动性水平一度低于国企，2023 年一季度随着经营及融资环境改善、债务期限结构变化，非国企流动性水平再度高于国企。分行业看，2023 年一季末杠杆提升幅度靠前的行业包括家电、机场、食品饮料、机械设备、航空；债务短期化较明显的行业包括石油、机场、航空、基建设施、贸易；流动性指标下降较明显的行业包括机场、机械设备、基建设施、食品饮料，不过其中机械设备、基建设施存在季节性特征。杠杆下降方面，农业、煤炭主要受景气度较好带动权益累积、债务下降影响，表现较突出；公交行业受益于外部支持杠杆下降幅度亦居前；流动性指标上升靠前的行业有汽车、家电、公交。此外，煤炭行业杠杆下降、流动性指标持续改善；房地产行业杠杆可比口径下持续上升，但2022 年为被动抬升，2023 年一季度为主动抬升，流动性指标先下后上，总体下降。

    　　总结

    　　综合来看，债券发行人2022 年年报和2023 年一季报整体表现出以下几个特征：

    　　第一，2022 年以来下游需求不畅导致样本发行人盈利总体回落。

    　　第二，2022 年以来企业持续改善内部现金流状况以应对融资环境的变化，总体上货币资金实现持续积累。

    　　第三，2022 年及2023 年一季度企业刚性负债增加、经营杠杆使用下降，带动债务资本比上升、资产负债率下降。

    　　短债占比持续回落，流动性指标先降后升、总体下降。

    　　第四，分企业性质看，国企的利润表现仍然好于非国企，现金流方面非国企更为保守、有所改善与国企差异有一定收窄，对应的非国企流动性优势再度体现。

    　　第五，行业层面，偏中下*业整体弱化，出行板块2023 年修复明显，大部分上游和刚需行业持续较好。

    　　风险

    　　统计数据不全，数据提取和计算失误。