策略深度报告：“*估”与“一带一路”行情的对比

　近期*估概念表现强势。自去年10 月底以来，*估板块持续上行，且呈现一定的进攻属性。从直接触发因素来看，*估行情主要受益于国企改革政策、盈利改善、估值修复等三点因素。对比历史行情来看，国企指数曾在2014 年下半年至2015 年上半年、2016 年至2017 年跑赢大盘，其中前者对当前“*估”行情的参考意义较大，因为这两段行情均是由估值因素驱动的“一带一路”行情复盘经验总结。1）“一带一路”指数在2014 年下半年至2015 年上半年相较大盘产生了较强的超额收益，行情持续时间接近一年，区间涨幅达到182.55%，相对万得全A 指数的超额收益超过80pct。2）分阶段来看，“一带一路”行情可以进一步分为三波上涨和两波小调整。三波上涨均伴随着产业政策的催化，且产业政策的落实程度逐渐深化，由顶层设计阶段步入局部落实阶段再到全面落实阶段。3）从细分行业的盈利与估值情况来看，大部分行业的ROE 仍处于下降状态，行业的涨幅完全由估值因素推动。

    　　“*估”与“一带一路”行情的相似之处。

    　　1）从经济周期与牛熊市视角来看，两段行情均发生在牛市开启后、盈利改善前。对于“一带一路”行情来说，股市在2014 年下半年进入全面牛市，而上市公司的盈利增速直到2015 年年中才触底回升。对于“*估”行情来说，股市在2022 年10 月之后震荡上行，而截至2023Q1，全部A 股（非金融两油）的归母净利润同比增速相较2022Q4 仍在下行。

    　　2）从估值偏离度视角来看，两段行情启动之前的估值已长期偏低。我们构建了“股价相对ROE 的偏离度”指标，计算方法是指数的累计净值除以ROE 的累计净值。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于极端水平之后，大概率会出现猛烈的估值回归。典型如，金融、稳定、周期板块的偏离度在2014 年6 月达到历史较低位置，随后这三个板块的估值在2014 年下半年至2015 年上半年明显修复，这些风格的偏离度也一度回归到1 倍以上。

    　　对当下“*估”行情的判断。

    　　结合三点信息来看，“*估”行情仍有延续空间。1）截至目前，金融&稳定板块的偏离度仍处于历史低位，长期的估值修复空间仍在。2）从投资时点来看，金融板块的ROE 在2023Q1 呈现企稳迹象，“*估”的政策催化仍在，都有利于行情的延续。3）从行情上涨空间来看，2014H2-2015H1“一带一路”行情持续了接近一年，相关板块的偏离度回归到了1 倍，相关行业相对万得全A指数的相对估值达到了1 倍以上。

    　　风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。