美债上限令财政部大招抵消美联储缩表？这只是上半场，下半场是市场动荡、QT提前结束

众所周知，美国触及债务上限，该国财政部的非常规措施可能提振系统的流动性，从而削弱美联储货币紧缩的努力。然而，这只是剧情的上半场。分析称，债务上限引起的是一系列反应，可能会在今年晚些时候，令与美股和经济信贷高度相关的准备金水平快速缩减，引发市场动荡，结果是美联储或提前结束量化紧缩(QT)。

　　媒体援引一些经济学家和债券市场参与者表示，美国两党对于该国债务上限问题僵持不下，美联储的QT计划面临提前结束的可能。

　　QT提前结束，意味着紧绷的流动性能够得到一定的放松，这可能会给美国经济带来一些正面推动，也有助于提振美股。不过市场恐怕不要高兴的太早，因为在这之前，可能先经历的是痛苦。

　　要理解上述结论，先来看美联储资产负债表的负债端的三个重要科目。它们分别是：

　　银行准备金(Bank Reserves)。即存放在美联储的商业银行的准备金。

　　逆回购余额(Reverse Repurchase，RRP)。规模庞大的货币市场基金的钱，会趴在RRP这部分。

　　美国财政部一般账户(Treasury General Account，TGA)。即美联储代表财政部持有的资金账户。

　　当前，美联储以每月950亿美元的速度缩减其资产负债表，其中美国国债600亿美元，MBS为350亿美元。通过这样的缩表QT，美联储从美国金融系统中抽取流动性，是其加息工具的补充，目的是为了对抗高通胀。

　　美联储缩表回收流动性，主要是通过两个主要渠道进行：一个是银行准备金，另一个是逆回购工具。收缩这两个渠道的哪一个，是有区别的，因为如果收缩的是银行准备金的水平，那么对金融市场有着极其重要的影响。

　　银行准备金是美国金融体系的重要基石，在支持经济中的信贷方面，发挥着强大的作用。在过去两年的时间里，准备金的体量与美股市值的相关性甚至接近1。在2018-2019年间，美联储的QT操作令这部分准备金的水平下降，导致了美股的下跌和货币市场陷入停滞。

　　需要注意的是，逆回购和准备金往往是负相关的，逆回购的下降或上升都可匹配增加或减少等量的准备金。

　　再来看TGA.TGA类似于美国政府在美联储的支票账户，当美国财政部的现金余额增加，就会消耗系统的准备金，反之就增加准备金。所以，财政部的操作将影响美联储的资产负债表，以及市场的过剩流动性怎样流出。

　　美国财政部最新推出的非常规措施，可能削弱美联储货币紧缩的努力，至少近期会如此。为了延长可用的借贷权限，财政部将减少其现金储备，并调整其票据存量。这部分操作会让市场保持相对充裕的资金，从而阻碍努力从金融系统中抽取流动性的美联储。

　　TGA账户与市场走势也很相关。一个显著的例子是，2021年2月1.1万亿美元的TGA泄洪，与量化宽松一起，创造了2021年惊人的美股回报和资产泡沫。而2022年初，紧缩预期和TGA短短一个月内从0补充到7000亿美元，市场中真实抽走的流动性标志着美股和风险资产的顶峰。

　　债务僵局的下半场

　　然而，TGA对系统流动性的提振，可能只是剧情的上半场。诸多分析师们认为，债务上限僵局引起的是一系列复杂的动态反应，它可能会在今年晚些时候令银行准备金的水平更快速地缩减，这有可能会令美联储提前结束QT，哪怕是美国避免了债务违约。

　　需要注意的是，人们并不知道合适的准备金水平是多少，也不知道需要多长时间达到合适的水平，而债务上限增加了整个过程的不确定性。

　　如上所述，货币市场基金的钱，会趴在美联储逆回购(RRP)这部分。当美国财政部在今年晚些时候动用其现金储备，并不得不开始限制发行政府债券的时候，美国国债的供给会减少，这令多出来的货币市场基金的钱，只能放在逆回购项目(RRP)里。

　　这会导致什么？回顾下上面提及的逆回购和准备金的此消彼长关系，这会令另外一个渠道——银行准备金，在QT的影响下，缩减的速度变得更快。

　　一旦银行准备金的速度快速下降，并且低到危险的程度，如文中之前所述，基于其与经济和市场的强烈相关度，市场将出现问题。

　　当前，准备金余额已经减少了约9000亿美元，降至约3.1万亿美元的水平。短期内，随着财政部减少其在美联储的现金余额，准备金的规模可能会有一些增长。然而一旦这个过程完成，准备金很可能会恢复下降的趋势。

　　美联储官员们的表态

　　美联储在12月FOMC会议纪要中表示，官员们认为债券投资组合的缩减“进展顺利”。不过分析认为，与那时相比，发生了巨大的变化。

　　美联储主席鲍威尔近期没有对美联储预期的QT时间表提供任何更新。他在去年7月时表示，美联储的模型表明，缩表可能进行2-2.5年，银行准备金降至“新均衡”水平。

　　纽约联储主席威廉姆斯上周表示，正在研究债务上限问题的相关风险，以及准备金余额潜在的波动。威廉姆斯并未预计QT会比预期更早结束，指出RRP中的过剩资金仍可以解决，能够令其规模下降，称这是一个需要时间的过程，美联储会仔细观察。

　　不过市场人士指出，如果资金没有像美联储预期的那样开始从逆回购工具中流出，那么银行准备金可能会变得很少，很稀缺。

　　达拉斯联储主席Logan上周指出，美联储新的常设回购工具(standing repurchase facility)允许企业根据需要借入现金，如果准备金突然降得太低，该工具可以作为后盾。

　　需要注意的是，常设回购工具是一个未经测试的工具，它也有上限的限制。不过这可能会成为准备金越来越低的预警信号。

　　一旦债务上限僵局结束

　　不过，债务上限僵局的结束，也不一定意味着银行准备金危机的终结。有分析指出，一旦债务上限获得上调，美国财政部可能会大规模发债以获得资金，在几个月的时间里，国债供应量可能会激增约5000亿美元，至8000亿美元的规模，这种短期快速的暴增，有可能导致连同银行准备金也出现急剧收缩。

　　与此同时，如果银行开始更激烈地争夺存款，从货币基金和逆回购工具中抽取资金，准备金就能够得以增加。过去一周，有不少美联储官员们指出了这一场景，美联储似乎很有信心，相信市场会在需要的地方重新分配流动性。