公司为我国功能蛋白行业的领军者，已实现重组人源化胶原蛋白产业化，为国内首家获得重组III 型人源化胶原蛋白生物医用材料的三类医疗注册证企业。目前行业仍处于早期发展阶段，随着重组胶原蛋白行业规模不断扩容，其细分应用场景有待持续挖掘。公司产品先发优势明显，研发技术构筑核心驱动力。随着公司基于A 型重组人源化胶原蛋白原料产品销售规模扩大、多适应症产品应用开发并实现商业化，公司发展前景广阔。我们预测公司2023-2025 年净利润分别为2.19 亿/3.68 亿/5.16 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：我国功能蛋白行业的领军者。锦波生物成立于2008 年，主营业务为以重组人源化胶原蛋白和抗HPV 生物蛋白为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司已实现重组人源化胶原蛋白产业化，为国内首家获得重组III 型人源化胶原蛋白生物医用材料的三类医疗注册证企业。目前公司已建立自上游原料到终游产品端全产业链服务体系，随着公司重组胶原蛋白销售规模增加，公司收入业绩大幅提速，2019-2022 年收入/归属净利润CAGR 为36%/34%。从股权结构来看，公司实控人持股比例较高，公司核心管理层均有持股，利益绑定充分，有望持续释放经营活力。
行业分析：功能蛋白的应用场景不断挖掘，重组胶原蛋白市场规模逐渐扩容。
胶原蛋白作为一种具有多用途的生物材料，在医学敷料、再生医学、创伤修复、人造器官等场景下有广泛应用前景。近年来，我国胶原蛋白市场规模呈现逐渐增长趋势。根据弗若斯特沙利文（转引自巨子生物招股说明书）数据，2021 年我国胶原蛋白市场规模为288 亿元，预计市场规模将于2027 年达到1738 亿元，2022-2027 年CAGR 为34.3%。重组胶原蛋白行业发展较为早期，是重点发展技术，应用场景有待持续挖掘。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股说明书），2021 年中国重组胶原蛋白产品规模为108 亿元，预计2027 年达到1083 亿元，2022-2027 年CAGR 为42.4%。此外，随着行业内企业及科学家对病毒抑制机理的研究，功能蛋白在抗病毒领域的应用场景也被逐渐挖掘。
竞争优势：新型生物医学材料落地新应用，研发技术构筑核心驱动力。据公司官网、公司及合作的专家团队发表的相关论文，公司独创的164.88°夹角的三螺旋结构可实现无交联剂自组装，且通过复制串联16 次组成，此材料具有显著细胞粘附且无细胞毒性，安全性高、活性强，具备再生及修复能力。目前重组人源化胶原蛋白材料已实现商业化，2021 年6 月上市的第三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，是全国首个重组人源化胶原蛋白。公司重组胶原蛋白产品的收入从2019 年的0.63 亿元增长到2022 年的3.34 亿元，2019-2022 年CAGR 为74%，占营业收入比例从44%提升至86%，空间显著。
2023 年8 月，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液创新产品获批，进一步丰富公司产品矩阵。公司持续构建颜值和生殖双系列产品矩阵，产能与直销占比持续提升。公司正在开展基于重组人源化胶原蛋白多个适应症的应用开发，据公司在研项目，应用将向妇科、泌尿、骨科等多领域拓展。公司通过持续研发、产学研拓宽技术能力，保持技术领先，同时基于其完善的技术平台，公司具备人体自源性材料发现、开发能力，公司将持续开发人源化生物蛋白材料。
风险因素：合作研发机构终止合作的风险；现有技术升级迭代风险；研发进度不及预期甚至研发失败风险；研发成果无法产业化风险；新产品注册风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司为我国功能蛋白行业的领军者，已实现重组人源化胶原蛋白产业化，为国内首家获得重组III 型人源化胶原蛋白生物医用 材料的三类医疗注册证企业。随着公司基于A 型重组人源化胶原蛋白原料产品销售规模扩大、多适应症产品应用开发并实现商业化，公司发展前景广阔。我们预测公司2023-2025 年收入分别为7.52/11.46/15.40 亿元，净利润分别为2.19亿/3.68 亿/5.16 亿元。由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用DCF 估值的条件。根据DCF 估值模型，我们测算公司上市后的合理价值为162.90 亿元，对应目标价239 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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