华能水电(600025)：单季电量再创新高 公司业绩迎来拐点

事件描述

    　　公司披露前三季度发电量完成情况公告：2023 年前三季度公司完成发电量828.59 亿千瓦时（含华能四川能源开发有限公司发电量数据，下同），同比减少5.81%；上网电量821.22 亿千瓦时，同比减少5.84%。

    　　事件评论

    　　单季度电量再创新高，前三季度表现受限于年初来水。虽然今年年初澜沧江流域梯级蓄能同比大幅减少61.37 亿千瓦时，以及上半年来水同比大幅偏枯，上半年发电量同比减少25.44%，但是三季度以来偏枯来水得到有效逆转，7-9 月澜沧江流域来水同比偏丰4-7成。得益于此，公司发电量降幅显著收窄，前三季度公司发电量为828.59 亿千瓦时，同比减少5.81%，即使不含四川能源公司，公司发电量降幅同样收窄至6.03%。单三季度，公司不含四川公司的电站完成发电量374.11 亿千瓦时，同比增幅高达26.65%，单季度电量创历史新高，而且值得关注的是在进入“主汛期”后，公司小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，水电发电能力部分转为蓄能，并未完全释放，也就意味着公司潜在电量增速还将更高。

    　　云南电价有所回落，电量高增将主导业绩表现。由于去年年末颁布的《云南省燃煤发电市场化改革实时方案》（试行）政策中提出，云南省水电电价全年分月电量电价加权平均电价在前三季度年度市场均价上下浮动10%区间内形成，在一定程度上限制了今年的电价涨幅，且偏弱的需求也在一定程度上影响了电价表现。受此影响，7-9 月份云南省水电市场化平均电价为0.1432 元/千瓦时，同比减少5.61%，不过公司大量的外送电量并不受政策约束，因此虽然云南省电价或同比有所回落，但是在电量强势表现以及本省消纳电量占比有限的背景下，公司营收预计将维持快速增长。而且今年以来，公司持续控本增效，财务费用及折旧费用稳步下行，在收入成本双重优化的拉动下，公司原有存量资产三季度业绩预计将实现优异表现。

    　　四川公司完成注入，静待业绩迎来拐点。公司公告披露85.79 亿元现金收购集团及华能国际合计持有的四川能源公司100%股权已经完成交易，此次收购完成后，四川能源公司成为公司全资子公司，四川能源公司已投产装机容量265.1 万千瓦，在建项目111.6 万千瓦，按照2023 年一季度四川能源公司净资产测算，此次收购PB 仅有1.56 倍，按照2022年净利润测算，收购PE 仅有12.50 倍，具备收购性价比。而且四川公司当前仍有大量在建项目，因此此次项目收购未来将会持续带来业绩增量。而且此次收购为现金收购，将会直接增厚公司EPS。综合存量公司优异的业绩表现以及四川公司并表带来的增量，公司三季度业绩预计将实现快速增长。

    　　投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年对应EPS分别为0.44 元、0.47 元和0.51 元，对应PE 分别为17.25 倍、15.97 倍和14.92 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；

    　　2、来水不及预期风险。