新乳业(002946)：低温强者 谱写“新”篇章

　新乳业聚焦低温行业，通过3 轮并购确立低温液奶强者地位。根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027 年战略规划》，未来5 年新乳业将追求内生高质量增长，聚焦盈利能力提升，计划5 年净利率翻一倍。优秀的新品研发能力&区域稳步拓展推动公司收入未来保持双位数增长；高毛利低温产品占比提升&低温产品内部创新升级&高端品牌朝日唯品持续高增&D2C 渠道拓展，驱动公司盈利能提升，看好公司短中期利润的成长性。

    　　 新乳业：回归内生增长，聚焦盈利提升。2001 年以来新乳业通过3 轮区域乳企收购实现区域拓展，成就目前低温液奶强者的市场地位。公司2023 年开始切换至内生为主、并购为辅的增长模式，公司回归内生增长的考虑有：1）优质可并购标的可遇不可求；2）内生增长的确定性及稳健性更高；3）近几年公司产品及品牌力持续向上，内生底层基础逐步夯实，且2022 年、2023H1 公司业绩逆势增长展现内生韧性。同时，根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027 年战略规划》，公司将盈利能力提升上升至战略高度，做大做强核心业务，提升企业价值，力争五年实现净利率倍增。

    　　 成长驱动：优秀的产品创新能力+持续的空白区域拓展。我们认为公司未来收入端增长驱动力来自：

    　　①产品创新。新乳业低温液奶产品创新能力突出：a）低温鲜奶，公司推出只在当天售卖的“24 小时”、复古国潮包装的“今日鲜奶铺”、定位高端&倡导循环农作的“朝日唯品”；b）低温酸奶，基于功能、配方添加、口味维度，推出“活润”、“初心”、“味蕾游记”低温酸品牌。持续的新品研发上市，推动公司收入增长，2022 年低温酸和低温鲜奶行业均同比双位数下跌，而公司低温酸实现正增长、低温鲜奶同比双位数增长，份额逆势提升；产品力出色推动公司2023H1 液奶进一步实现份额提升。预计公司未来将进一步聚集新品研发，增加高毛利的新品对收入拉动贡献作用。

    　　②区域拓展。西南区域是公司强势区域，未来重在渠道精耕，短中期保持高单位数增长。华东区域消费能力强，是公司重点经营区域，公司主要通过朝日唯品、杭州双峰、安徽白帝、青岛琴牌4 个品牌围绕基地中心城市，逐步向周边城市群进行渗透，短中期有望实现收入高双位数增长。公司通过并购宁夏夏进，实现西北区域深入布局，我们预计西北区域未来收入保持低双位数增长。华中和华南区域空白较多，公司通过湖南南山发力开拓华中市场，通过高端品牌朝日唯品对华南大湾区进行初步渗透，我们预计短中期该区域收入快速成长。

    　　 盈利改善：产品结构优化释放毛利空间，控本增效推动费率下行。根据公司2023H1 业绩交流会，未来5 年新乳业将通过产品结构优化、渠道升级以及运营提质增效推升公司盈利能力。

    　　①产品结构优化措施：1）提升高毛利低温乳制品收入占比（鲜奶毛利率~40%）；2）低温乳制品内部产品升级，例如基础款24 小时→黄金24 小时→铂金24 小时→黑金24 小时；3）重点发展高端品牌“朝日唯品”，唯品乳业自有品牌收入过去2 年CAGR 50%，净利率~7%，我们预计未来2 年其收入有望翻倍，盈利能力有望进一步提升。

    　　②渠道升级：公司持续发力送奶入户、电商、形象店、自主征订等D2C 渠道，根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027 年战略规划》，计划未来5 年将盈利性较好的D2C 渠道占比从15%提升至30%，提升盈利能力。

    　　③运营提质增效：根据公司2023H1 业绩交流会，公司将通过推动上游数字化牧场建设、流程管理数字化转型、卓越运营等，提升运营管理效率。新乳业管理费　　率和财务费率较行业平均水平分别高0.5Pct/1~1.5Pcts，费率存优化空间。

    　　 风险因素：宏观经济增速放缓；行业竞争日益加剧；公司区域拓展不及预期；公司新品表现不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

    　　 盈利预测及估值评级：考虑到奶价持续下跌以及公司费用管控较好，维持公司2023 年EPS 预测不变，小幅提高公司2024/2025 年EPS 预测至0.72/0.88 元（原预测0.70/0.86 元），现价对应PE 为27/21/17 倍。通过DCF 模型测算公司目标价为21 元。结合可比公司现价对应2024 年动态PE：伊利14x、蒙牛15x、光明乳业19x、天润乳业15x、燕塘乳业16x （Wind 一致预期），同时考虑到新乳业低温乳品市场占有率靠前、低温乳品研发能力强、未来3 年成长性最佳，我们给予公司2024 年PE 26x，对应目标价19 元，维持“买入”评级。