公司23H1 营业收入/归母净利为193.4 亿/12.5 亿元，同比-2.6%/-24.6%；23Q2营收/归母净利为95.4 亿/6.9 亿元，同比-6.4%/-30.3%，环比-2.7%/+21.2%。
收入符合我们预期、利润超我们预期，主要系造纸业务利润环比改善、且外售浆业务利润贡献好于预期。展望后续，我们认为受益成本下行，造纸业务利润有望环比继续改善，同时叠加南宁一期项目投产贡献增量，全年股权激励目标有望达成。
2023H1 收入符合预期，造纸业务收入增长、外售浆收入下滑。23H1 公司营收193.4 亿元，同比-2.6%，对应23Q2 营收95.4 亿元，同比/环比-6.4%/-2.7%，外售浆收入减少是整体收入下滑的主因。细分来看，2023H1 造纸业务收入142.8亿元，同比+2.8%，其中文化纸收入81.2 亿元，同比+20.8%；箱板瓦楞纸收入45.7 亿元，同比-20.4%；淋膜原纸收入6.9 亿元，同比-5.9%；生活用纸收入9.0 亿元，同比+28.9%。23H1 制浆业务收入39.1 亿元，同比-19.8%，其中1）溶解浆收入19.1 亿元，同比-26.5%，主要受兖州产线转产导致销量减少影响；2）化机浆收入9.6 亿元，同比+5.4%；3）化学浆收入10.5 亿元，同比-23.8%，主要系阔叶浆价格同比明显回落。
2023H1 利润超预期，主要系Q2 造纸利润环比改善、制浆业务利润降幅可控。
23H1 公司归母净利润12.5 亿元，同比-24.6%，其中Q2 归母净利润6.9 亿元，同比/环比-30.3%/+21.2%，超出我们预期。造纸业务来看，在Q2 吨纸均价普遍走弱大背景下，公司继续发挥成本控制优势（用浆、运费和能源成本均有节降），促使主要纸种Q2 吨净利环比Q1 修复，我们判断Q2 吨盈利排序为文化纸>箱板瓦楞纸>生活用纸>淋膜原纸，文化纸吨盈利超300 元。制浆业务来看，市场浆价3 月开始快速下行，但公司化机浆/化学浆主要出售给集团，价格降幅相对可控，同时叠加木片价格回落支撑，化机浆/化学浆Q2 吨盈利环比降幅有限；此外溶解浆Q2 较为稳定的利润贡献，共同助力Q2 外售浆业务利润贡献好于预期。23H1/Q2 公司综合毛利率为14.8%/16.1%，同比-1.7/-2.8pcts；归母净利率6.5%/7.2%，同比-1.9/-2.5pcts。
展望后续：盈利有望延续环比改善态势。造纸业务：1）受延迟招标活动开展和部分纸厂停机限产推动，Q3 以来文化纸淡季不淡，公司于7 月和8 月各发布200 元/吨涨价函（其中7 月完全落地、8 月份部分落地），而成本仍在下行，因此公司文化纸Q3 利润环比改善确定性较高，但幅度仍取决于供需格局影响下的文化纸价格涨幅。2）箱板瓦楞纸23H1 面临较大压力，但随着H2 旺季来临，需求改善推动纸价温和修复，助力公司相关业务盈利改善。制浆业务：近期外盘木浆报价呈现小幅上扬态势，但我们认为浆价不具备趋势性上涨的基础，H2大概率呈现底部震荡态势，因此我们判断公司外售浆整体利润H2 环比将下降。
综上，伴随H2 造纸业务利润环比提高、广西南宁项目投产贡献增量，全年股权激励目标（扣非净利润28.8 亿元）有望顺利达成。
风险因素：需求持续低迷；公司新产能投放不达预期；原材料价格大幅上行；纸价继续下行。
盈利预测、估值与评级：考虑下游需求状态和行业竞争状况，下调公司2023-2024 年EPS 预测至1.06/1.28 元（原预测1.28/1.50 元），新增2025 年EPS 预测1.37 元。参考A 股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE 水平（2023 年Wind 一致预期估值约1.4x-2.2x PB)，给予公司2023 年2x PB，对应目标市值510 亿元，目标价18 元，维持“买入”评级。
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