事件：
2023 年9 月11 日，央行公布了2023 年8 月份的金融统计数据，数据显示：
（1）M2 同比增长10.6%，增速较7 月末回落0.1 个百分点；（2）M1 同比增长2.2%，增速较7 月末回落0.1 个百分点；（3）新增人民币*1.36 万亿，同比多增868 亿，同比增速11.1%，同7 月末持平；
（4）新增社会融资规模3.12 万亿，同比多增6316 亿，同比增速9%，较7 月末上升0.1 个百分点。
点评：
一、央行罕见选择在午间公布8 月金融数据
历史上金融数据发布时点，在证券市场交易时间发布较为罕见。考虑到8 月最终公布的信贷、社融数据总体表现较好，结合目前市场形势看，在午间公布金融数据，不排除有为稳汇率和稳定资本市场“锦上添花”的考虑：
一方面，在央行先后调整跨境资本宏观审慎参数、外汇存款准备金率、持续使用逆周期因子下，人民币兑美元汇率已贬值至关键点位。9 月11 日上午，央行发布了关于全国外汇市场自律机制专题会议的消息，指出金融管理部门“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”“三有三坚决”的表态，提振了人民币汇率，在此基础上，央行顺势午间公布表现较好的金融数据，通过政策+数据的集中加持，可以更好起到稳汇率效果，又逢美元指数阶段性小幅走弱，离岸汇率一度上涨近700 个基点。
另一方面，在8 月份一揽子活跃资本市场政策落地之后，A 股市场尽管有所反弹，总体维持在3100 点以上，但可续性相对偏弱，北向资金依然出现阶段性净流出现象，反映出市场信心依然偏弱，对于政策效果的预期存在一定分歧。在此情况下，以汇率大涨为起始点，顺势加码公布金融数据，有助于为资本市场注入信心，午盘后上证指数也迎来一拨上涨。
二、“8.18”三部门会议的召开，或是年内信贷读数改善的拐点8 月份新增人民币*1.36 万亿，同比多增868 亿。这一结果可以在8 月18 日三部门会议之后，进行合理预期。我们在前期报告中也多次提及。“8.18”会议传递了明显稳信贷信号：
（1）2022 年召开过三次货币信贷形势分析会，时间分别为5 月23 日、8 月22日和11 月21 日，均处于季度中月份的下旬。之所以选择这个时点，是因为季初月份4 月、7 月、10 月信贷回落幅度较大，月度同比少增均值约4789 亿，幅度较大。基于稳信贷、稳预期考虑，央行在季中月份下旬信贷投放形势相对明朗的情形下，召开稳信贷会议，首先暗含着本月前中期信贷投放相对偏弱的信号，其次起到了较强的信号指导意义，要求后续强化信贷投放。从8 月份票据转贴现利率走势也能印证这一判断，在8 月上中旬，票据利率总体低于正常年份，而8月下旬以来票据利率持续贴近零利率，反映出*出现了明显的冲高行为。
（2）从实际效果看，货币信贷形势分析会召开之后，当月（季中）和下一个月（季末）月份，信贷读数均出现明显好转，月度同比多增均值约3550 亿。由此可推演出一个规律，在不考虑其他变量的情况下，召开一次货币信贷形势分析会对于稳信贷的效果，大体可以延续2 个月左右。
（3）本次三部门会议，虽然并非以“货币信贷形势分析会”冠名，但在会上明确提出了“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”。
从这一点表述来看，传递了央行对于信贷投放的态度：
“力度要够”，在信贷总量上，尽管今年信贷前置的现象较为突出，下半年信贷投放节奏也存在季节性放缓的一般性规律，但这并不意味着后续银行就理所应当选择“躺平”，仍需要适时、适度加大对实体经济的支持力度。
“节奏要稳”，针对的是二季度之后，信贷投放的“上蹿下跳”问题，特别是7 月份央行口径新增人民币*同比大幅回落，社融口径表内*融资增长录得364 亿的历史低值，这种情况一定程度上会影响市场信心的恢复，要避免再度出现。即央行对于狭义信贷的调控目标，月度投放要平稳，以此来稳定预期。
“结构要优”，针对的是7 月份票据再现零利率行情，当月票据融资新增3597亿，占新增人民币*比重超过了100%，同比提升约54 个百分点。其中，四大行7 月份票据融资增量占比达到97%，同比提升约30 个百分点。再考虑新增非银*偏高后，这种*结构显然属于低效投放，后续银行特别是国有大行要更多通过非票据类*实现*投放稳定。
基于上述分析，我们判断，“8.18”三部门会议，可视为年内信贷读数的“拐点”，8-12 月份信贷景气度将总体介于上半年和7 月份之间：
1、预计8 月份的最后一周，信贷冲量力度较大，不排除央行在8 月份银行信贷报送计划基础上，适度增加了投放目标，旨在引导8 月份信贷读数明显回升，其中国有大行和全国性股份制银行料充分发挥了“头雁效应”。
2、9 月份作为季末月份，料信贷投放大概率进一步发力，且*结构较7-8 月份亦有一定程度改善，中长期*占比有所提升。
3、对四季度信贷并不悲观，但不排除10 月份作为季初月份季节性走弱的可能，且9 月份信贷冲量力度越大，10 月份大幅回落的可能性也越大，但出现类似于7 月份信贷、社融形势的概率并不大。
三、8月票据贴现的“量价”走势从侧面印证信贷投放增量与节奏我们先回顾一下8月份票据量价走势，大体可以分为两个阶段：
第一阶段：从8月初至28日，票据利率持续震荡下行，并一度接近零利率水平。
这反映出两个问题：（1）上半月，信贷投放情况较差，银行特别是国有大行持续通过收票来占据狭义信贷额度，进而引导票据利率下行。（2）三部门会议之后，预计央行对国有大行和股份制银行信贷投放适度提升了要求，但国有大行并 不会立马开始使用非票据类*进行冲量，毕竟8月份是一个季中月份，即便使用，也只会体现在月末最后几天。在此情况下，政策驱动效力的增强，会刺激国有大行加速收票，进而将票据利率打至0附近。
第二阶段：8月末最后2-3天，票据利率开始反弹，其中1M国股转贴利率最高上行至1.58%。之所以票据利率会出现反弹，有三个层面的原因：
一是国有大行经过前期大量收票，初步实现了狭义信贷规模的有效补充，且临近月末时点，会改用其他非票据类*进行冲量，进而兼顾存款派生，此时收票需求降温，甚至不排除阶段性抛售票据。
二是根据过往票据出现零利率时的一般性规律，月末票据利率多会出现反弹，这里面可能有“高卖低买”交易的成分，即在票据零利率之时（票据价格最高）卖出，跨月之后伴随利率的回升（价格下跌），再买回票据，可能存在100-200bp利差。
三是今年8月末的票据利率反弹幅度不及去年同期，并不能完全映射出信贷读数就要同比少增，即小行可能在8月末因为信贷增长不及目标计划而收票。
综上所述，一方面，今年8月份1M转贴票据利率均值为0.71%，低于去年同期0.81%的水平。另一方面，8月末票据利率尽管反弹，但力度明显不及去年同期（2022年8月末1M转贴利率最高反弹至2.65%，而2023年则为1.58%），说明临近月末银行压票力度并不是太强，甚至不排除小行加大了收票力度（2023年8月未贴现票据新增1129亿，同比少增2357亿也能印证这一观点）。这样一来，今年8月份票据融资同比多增也就理所当然了。
三、中长期*同比少增，项目资本开支和居民购房需求有待修复
对公层面，8 月份短贷新增-401 亿，同比多减280 亿；中长贷新增6444 亿，同比少增909 亿。可以看到，8 月短贷、中长贷读数均不及去年同期，预示着资本类开支景气度仍有待恢复。部分因为央行召开相关会议要求银行加大信贷投放力度，银行短期内很难组织起有效的项目类*进行投放。因此，对公中长贷同比表现仍相对较弱，且其结构可能依然会延续今年以来经营贷占比高，固定资产贷占比低的特点，即存在一定虚增冲量成分。
零售层面，8 月份短贷新增2320 亿，同比多增398 亿；中长期*新增1602亿，同比少增1056 亿，居民中长贷投放仍偏弱，预估按揭*可能增量在零附近。
从新发放层面看，根据克而瑞公布的数据，8 月百强房企销售面积同比下滑37%，降幅较7 月份进一步扩大，这意味着8 月份新发放住房按揭*依然疲软，可能与购房者观望情绪较重有关。而环比恢复的居民中长期*中，也不排除经营贷增长较多。
从到期层面看，根据中国货币网公布的数据，8 月前两旬，RMBS 条件早偿率指数进一步下行至0.1324，但最后一旬则回升至0.1483，整体情况略低于7 月份水平，可能预示着8 月份的按揭早偿压力较7 月份边际改善，这或与8 月份市场预期到监管即将下调存量按揭*利率，阶段性放缓了早偿节奏有关。
展望下一阶段，伴随着一揽子稳定房地产政策的相继落地，包括落实“认房不认贷”要求、统一首套、二套房首付比例等，前期积压的置换和改善性住房需求，将在短期内得到释放，并助力房地产销售和新发放按揭*的边际好转，对“注水口”有放大效应；另一方面，下调存量按揭*利率有助于部分缓解按揭早偿压力，对“出水口”有收窄作用。统筹观察，在9 月份按揭存量*的“蓄水池”有望获得增长，有望成为下一阶段“稳信用”的支点。
四、9 月份社融增速或延续反弹态势
8 月新增社融3.12 万亿，同比多增6316 亿，余额增速9%，环比7 月份上行0.1百分点。从读数层面看，8 月份社融表现基本符合市场预期，主要是政府债券错峰发行所致，8 月份净融资1.18 万亿，同比多增8714 亿，对新增社融贡献度约38%。对于9 月份社融，我们展望如下：
1、表内融资。根据2022 年经验规律，召开一次货币信贷形势分析会对于稳信贷的效果，大体可以延续2 个月左右，预计9 月份的*维持同比基本持平或略有多增概率较大，假定新增规模为2.5-2.7 万亿。
2、政府债券。考虑到监管要求9 月底前发行完地方政府专项债，加之国债和地方政府一般债的发行，预计9 月份政府债券净融资在1.13 万亿。
3、其他结构。人民币汇率贬值压力依然较大，境内银行体系美元流动性相对缺乏，或对外币*投放形成掣肘，预计9 月份外币*负增长在1000 亿左右。
委托+信托+未贴现票据在季末月份一般不会出现太*动，假定合计增500 亿。
由于9 月份信贷冲量，企业债与信贷之间会形成一定跷跷板效应，加之经过近期调整，目前债券市场二级收益率相对偏高，会抑制企业的发债需求，假定9 月份企业债净融资维持在500 亿左右。
综合上述判断，预计9 月份新增社融在3.7-3.9 万亿水平，余额增速进一步提升至9.01-9.07%。
五、M2 与M1 剪刀差持续高位，流动性环境维持偏紧状态8 月M2 同比增速为10.6%，环比7 月份小幅回落0.1 个百分点，M1 增速为2.2%，环比7 月份亦回落0.1 个百分点，M2 与M1 增速剪刀差为8.4%，环比7 月份持平。企业存款扣除M1 增量之后当月新增约6509 亿，同比尽管略有少增，但仍处在近十年来同期峰值水平，反映出目前存款定期化现象依然较为严重，导致货币信贷的投入产出效率偏低。
存款结构方面，对公、零售存款同比变化不大，但财政存款+非银存款一增一减。
其中：
财政存款新增-88 亿，同比少减2484 亿，仅从同比变化来看，今年8 月份的财政“紧缩效应”要强于去年同期。但需要注意的是，8 月份尽管不是一个缴税大月，但也并非财政支出大月，如果复盘2018 至今8 月份的财政存款增长情况，2018-2021 年8 月份均值2002 亿，-88 亿的单月增长并不意味着有过强的紧缩效应。
非银存款回落幅度较大，8 月新增-7322 亿，同比多减2969 亿，这样印证了8月末流动性环境偏紧的现实背景，即银行净融出力度的下滑，也导致非银存款增长相对乏力。
总体来看，目前银行体系，无论是国有大行还是股份制银行的负债端确实存在一定压力，且进入中旬伴随着信贷投放的发力，结构性流动性短缺框架进一步恢复，流动性或将持续承压。加之目前债券市场、存单市场已出现一定“负反馈”迹象，要扭转该行情需要借助外力，预计央行会持续较大力度的流动性注入，来缓解市场悲观情绪。
六、风险提示
经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。
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