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江苏省作为债券集中地一直颇受关注。在存量15 万亿的城投债市场中，江苏省占比21%，成为当仁不让的机构重仓区。本篇我们以淮安市作为开端进行深入研究。
近年来淮安市城投有息债务规模在不断增加，但增速放缓。2022 年城投有息债务规模4324 亿，同比增速3.09%，在良好债务管控背景下相较于2021 年有息债务增速9.36%已大幅下降。从城投债券来看，年内到期压力主要集中在地市级，有60.2 亿城投债到期，其次为开发区平台21.03 亿债券到期，淮安区14.9亿债券到期，清江浦区12.5 亿债券到期，其他区县到期债券压力较小。
淮安市政府债务化解工作开展较为积极。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《江苏省政府关于加强政府性债务管理的实施意见》的文件指导下，淮安市积极推进本市债务化解工作。1）降压融资成本，设立融资红线。2023 年以来，淮安市积极进行债务化解，通过对融资成本进行管理，建立了债务管理体系，对于超过成本限制的融资需要经过相关部门的核查审批。2）建立信息化平台，强化债务监管。
2023 年淮安市国有企业融资交易服务平台正式上线运行，为全省率先建立的线上竞争性融资交易模式。截至6 月份，该国有企业融资交易服务平台在线交易量突破100 亿元，入驻金融机构100 家。3）追缴融资中介不当得利，压降融资中间成本。2022 年淮安市积极推动反腐工作，清江浦区以及洪泽区分别追缴违规获利21.63、5.75 亿余元。4）推动平台市场化转型。淮安市积极推动城投主体进行市场化转型，2023 年已有多家主体宣布退出地方政府融资平台。
本轮化债中淮安表现如何？从自身情况来看，在淮安市一系列债务管控措施下，融资成本已逐步走低。整体融资成本由年初的5.23%下降至8 月底3.26%，其中市级主体下降219bp 至2.94%，幅度较大，区县级平台下降140bp 至4.74%；债务结构方面，高成本非标比例有所降低。在已有数据中除盱眙县外，2022 年各区域非标规模相较于2021 年均有所下降，相应非标在有息债务中占比也有所降低，其中金湖县非标占比下降最多，下降16.1%，清江浦区次之，下降8.23%，整体高成本债务置换以及融资成本压降均取得一定成效。从相对情况来看，截至2023/8/28，淮安市信用利差中位数在江苏省全省13 城市中排名第六，但从本轮城投债行情中利差变动值来看，淮安市热情度位于中间水平，如宿迁市与南通市虽然利差基数值低于淮安市，但利差收窄幅度仍大于淮安。从区县级城投利差变动情况看区域下沉热情度。截至2023/8/28，淮安市区县级城投债信用利差中位数在江苏省全省13 城市中仅低于盐城市，整体区县级城投债认可度较低，但从利差变动值来看，淮安市区县级城投债下沉热情度仍低于连云港市、泰州市以及基数较高的盐城市。
目前以市级主体为代表的淮安市城投债信用利差已位于去年以来最低值，主要原因：1）受年初以来地产以及股市恢复不及预期影响，无风险利率整体下行，机构面临配置压力，城投债成为优选品种；2）在控增化存大背景下，债务压力较大区域融资受限，城投债市场供给端保持收紧，江苏省成为博取收益的下沉区域；3）淮安市化债进度有所推进，整体融资环境改善。
淮安市城投债信用利差是否还有进一步压缩空间？ 化债大背景下城投短期安全性有所上升，当前淮安区县级城投债信用利差水平相对于去年低点仍有下降空间，但由于各区县2022 年一般预算收入均不足50 亿，财政实力较弱，重点关注债务压力缓释情况；基本面尚未扭转前，城投仍为优质品种，整体利率水平下行期淮安城投债收益率或创新低，但需防范稳增长政策下经济修复带来的回调压力。
数据来源：企业预警通、 Dealing Matrix、wind、江苏省国资委官网，淮安市财政局官网。
风险提示：融资改善不及预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。
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