今世缘(603369)：结构向上、省内市场梯次起势

事件

    公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母/扣非净利润59.69/20.5/20.51 亿元，同比+28.47%/+26.7%/+27.63%。单Q2 实现营收/ 归母/ 扣非净利润21.67/7.95/8.02 亿元， 同比+30.61%/+29.13%/+31.25%，Q2 表现略有提速。

    投资要点

    我们估计公司四开/对开增长稳健，单开、柔雅、淡雅较快增长，V3 实现快速增长。分品类看， 23H1 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D类/其他分别实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04 亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。苏南、苏中低基数市场近期终端动作加大，上半年维持高增长，分地区看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外23H1 分别实现营收10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41/4.39 亿元，同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/40.13%/+25.95%/+26.36%/+40.44%。分渠道，23H1 直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.73/58.65 亿元,同比+25.65%/+28.28%。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，门店流通恢复较进度相对偏慢。上半年从增量因素拆分看，预计原先单点提升贡献近六成增量， 而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长贡献剩余增量。

    产品结构升级延续，毛利率继续提升。23H1，公司毛利率/归母净利率为74.47%/34.33%，同比+2.00/-0.48pct；销售/管理/研发分别为14.91%/2.73%/0.33%，同比+2.92/+0.17/-0.01pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为57.56/7.99/11.29 亿元，同比+33.27%/-6.40%/增加1.12 亿元，二季度末预收款项环比减少0.15 亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为72.87%/36.67%，同比+3.66/-0.42pct；销售/ 管理/ 研发费用率分别为13.14%/3.87%/0.47% ， 同比+3.03/+0.18/-0.06pct。销售费用拆分看，促销费用主要为公司上半年在部分地区终端动作加大导致；同时今年部分产品进入流通渠道后对于品牌打造加大投入导致宣传费用增长；此外部分费用转为现金兑付，综合看销售费用率略有提升影响净利率水平。

    根据近期渠道反馈，库存2-3 个月左右高于去年同期（淡雅、双开进流通渠道后的合理提升）整体库存良性。公司强势市场维持较好增长，而偏弱势的苏中、苏南扩张顺利，流通渠道打开增量空间。上半年看，渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。

    分短中长逻辑看，短期宴席市场全年需求稳定，近期国家*多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性 较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。

    盈利预测与投资建议

    我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营收100.53/126.14/155.48 亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44 亿元， 同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS 为2.48/3.18/3.94 元，对应当前股价PE 为26x/20x/17x。看2023 年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3 进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25 年归母净利润复合增速预计在25%，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。