马钢股份(600808)：景气低谷盈利承压 静待需求反转

1H23 业绩低于我们预期

    公司公布1H23 业绩：营收489.8 亿元，同/环比-13.1/-10.3%；归母净利-22.35 亿元，同比-256.6%。单季营收/归母净利262.44/-17.26 亿元，同比-11.9/ -1091%。因供销两端差价收窄拖累盈利，1H23 业绩低于我们预期。

    1）产销环比改善，长材幅度优于板材。2Q23 公司钢材产销量分别为531/540 万吨，环比+10.2%/+12.3%，其中板材产销234/239 万吨，环比-3.3/-1.6%；长材产销289/295 万吨，环比+23.5/+27.2%；轮轴产销8/6 万吨，环比+33.3%/0%。2）钢材售价大幅下滑，成本同环比提升拖累盈利。我们测算公司2Q23 吨钢售价为4860 元，同/环比-450/+133 元。2Q 购销差价收窄，导致公司2Q23 吨钢毛利/吨钢净利润分别下滑至-128/-320 元，同比-567/-351 元，环比-114/-214 元。其中，净利环比下滑幅度高于毛利，主要系2Q23 资产减值损失环比+6.72 亿元。3）期间费用基本平稳。2Q23 吨钢三费为91 元，同/环比-36/+24 元。其中，吨钢管理/财务费用52/19 元/吨，同比-22/-23 元/吨，环比+15/+3 元/吨。4）资产结构持续改善，经营性净现金流下滑明显。公司2Q23 资产负债率/净负债率63.4/42.5%，同比-2.2/-6.7ppt，环比-1.7/-14.5ppt；经营现金流净流入2.53 亿元，同/环比-85.5/-84.7%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

    发展趋势

    特钢转型进入“阵痛期”，看好公司中长期竞争力及盈利能力提升。公司120 万吨新特钢项目已投产，目前仍处于产能爬坡阶段，短期对公司盈利形成拖累。往前看，新特钢项目有望进一步强化公司长材产品竞争优势，我们看好中期新特钢项目的放量为公司带来竞争力与盈利能力的提升。

    “三低”格局下，重视旺季补库行情。我们认为目前钢铁板块仍处“低库存/低估值/低盈利”的三低格局，兼具高胜率与潜在复苏周期中的高弹性。

    在低库存背景下，我们认为，库存周期有望伴随需求步入旺季进入阶段性主动补库，进一步放大需求弹性，同时钢铁产量压降有望逐步推进，行业供给承压。我们看好旺季补库行情，行业供需趋紧有望驱动钢价及板块反弹。

    盈利预测与估值

    考虑需求复苏不及预期及上游原料价格高位震荡，我们将23e 归母净利从4.59 亿元下调至-13.04 亿元，下调24e 归母净利-30.7%至12.45 亿元。当前A 股对应23/24e P/B 均为0.7x，H 股对应23/24e P/B 均为0.3x。考虑市场波动大叠加公司特钢转型，我们维持A/H 股跑赢行业评级，下调A/H股目标价-11.1%至3.2 元(对应23/24e 0.89x/0.86x P/B)/-18.2%至1.8 港币(对应23/24e 0.47x/0.45x P/B)，隐含21.2%/34.3%上行空间。

    风险

    地产景气修复不及预期，宏观经济加速下行。